L'asset manager d'un monde qui change
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - TM China 1440x300
  • Home
  • Actions A chinoises : à quoi faut-il s’attendre après le repli récent ?

Actions A chinoises : à quoi faut-il s’attendre après le repli récent ?

Chi LO
 

Les actions chinoises ont été chahutées suite aux inquiétudes des investisseurs. La baisse des marchés constitue-t-elle un point d’entrée ou est-ce le début d’une correction plus importante ? Chi Lo, économiste principale en Grande Chine, commente les dernières évolutions.

À la date de rédaction de cet article, l’indice CSI 300, qui suit la performance des 300 premières actions A cotées sur les bourses de Shanghai et de Shenzhen, a abandonné plus de 20 % depuis son plus-haut du 24 janvier 2018, alors que le S&P 500 n’a cédé que 4 % depuis son sommet atteint la même semaine.

Ce revers subi par les actions A s’explique par la combinaison d’un ralentissement de la dynamique de croissance domestique, se reflétant dans un affaiblissement des statistiques depuis mai, et d’une montée des tensions commerciales sino-américaines. Alors que la décélération de la croissance était anticipée depuis avril, elle est venue se greffer sur les inquiétudes entourant la réduction de la dette, les défauts de paiement et la compression des liquidités.

Si la probabilité d’une guerre commerciale généralisée reste faible à ce stade, n’atteignant que 10 % selon moi, les chances d’une résolution rapide du différend paraissent encore plus minces, ce qui implique qu’il existe une probabilité de plus de 80 % que l’on assiste à de très longues négociations durant lesquelles les actions chinoises risquent de rester volatiles.

 

Montée des craintes sur fond de poursuite du ralentissement de la dynamique de croissance

Depuis mai, les indicateurs macroéconomiques et la croissance du crédit en Chine, qui marquaient déjà le pas à l’époque, continuent de fléchir (cf. graphiques 1 et 2 ci-dessous). Ce recul est en partie le reflet d’un ralentissement auto-infligé, dû à la politique de désendettement menée par Pékin, laquelle a durement touché le financement parallèle (cf. graphique 3 ci-dessous), affectant principalement le secteur privé et, partant, les incitations à l’investissement privé et le sentiment du marché.

 

Graphique 1: Flux de crédit ajustés

Flux-de-credit-ajustes- 1

Note : TSF – actions + émissions obl. d’Etat, moyenne glissante sur 3 mois

Source :CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie)

 

 

Graphique 2 : Croissance des ventes au détail

Croissance-des-ventes-au-detail-2

Note : Séries de données exprimées en moyennes glissantes sur 3 mois

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie)

 

 

Graphique 3 : Comparaison prêts bancaires et financement parallèle

Comparaison-prets-bancaires-et-financement-parallele-3

Note : Moyennes glissantes sur 3 mois

Source : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie)

 

L’accroissement des prêts sur nantissement a également intensifié les inquiétudes. Depuis 2016, de nombreux actionnaires de référence de sociétés cotées ont nanti des actions A pour un montant estimé de 5 000 milliards de renminbis (soit 10 % de la capitalisation du marché des actions A) en garantie du remboursement de prêts bancaires. En cas de correction boursière, les banques émettraient des appels de marge et commenceraient à se délester des titres qu’elles ont reçus en garantie si les emprunteurs ne pouvaient y répondre. Le marché risquerait alors d’entrer dans une spirale baissière et, en cas de tarissement de la liquidité, il s’ensuivrait de nombreuses suspensions de cotation, rappelant le scénario noir du krach boursier de 2015.

 

L’assouplissement monétaire soutiendra moins les actions que les obligations

Face à ces inquiétudes, la banque centrale chinoise a orienté sa politique monétaire vers un assouplissement. Elle a abaissé le ratio des réserves obligatoires des banques à deux reprises depuis avril 2018, en dépit d’un contexte de remontée des taux à l’international, et il est probable qu’elle poursuive en ce sens. Elle a également élargi l’éventail de titres admis en garantie de ses opérations de prêt à des obligations d’entreprises moins bien notées, et a injecté des liquidités afin d’empêcher le taux de refinancement à 7 jours d’augmenter en phase avec les spreads de crédit.

À moins d’un atterrissage brutal de l’économie, la politique de désendettement menée par Pékin a exclu une reflation importante qui lui serait préjudiciable. Le biais de la banque centrale en faveur d’un assouplissement vise à atténuer les effets négatifs sur l’économie des réformes structurelles et du désendettement, et non à les neutraliser. En conséquence, les nouvelles mesures d’assouplissement anticipées ne devraient guère améliorer le sentiment sur le marché d’actions à court terme. Elles bénéficieront toutefois aux obligations.

La progression du crédit continuera probablement à ralentir, pesant ainsi sur la dynamique de croissance cyclique. Sauf éclatement d’une guerre commerciale généralisée, l’objectif officiel d’une hausse du PIB de 6,5 % en 2018 reste à portée selon moi (au premier trimestre 2018, la croissance a atteint 6,9 % en rythme annualisé), car les effets de l’assouplissement devraient être visibles au sein du système d’ici au quatrième trimestre 2018. Dans ce scénario, les obligations d’État et les emprunts privés de catégorie « high grade » sont susceptibles d’être les grands bénéficiaires de la détente monétaire dans les mois à venir, avec un rendement des obligations d’État chinoises à cinq ans attendu en dessous de son niveau actuel de 3,3 %. Les spreads de crédit devraient pour leur part s’élargir tant que les craintes de défauts de paiement ne se seront pas tassées.

Le marché a été complaisant face à la décélération de la croissance chinoise, alors que d’autres risques au sein du système étaient connus depuis un certain temps. La montée des tensions commerciales sino-américaines a ébranlé cette complaisance. De ce point de vue, le net repli récent de la performance des actions A est donc principalement dû au sentiment des investisseurs, lesquels semblent intégrer un atterrissage brutal de l’économie. Ce scénario est peu probable selon moi, car Pékin dispose des instruments et des ressources nécessaires pour empêcher sa matérialisation, notamment grâce à un compte de capital relativement fermé et à un système financier toujours influencé dans une large mesure par l’État.

 

Quels pourraient-être les catalyseurs d’un rebond du marché ?

Parmi les facteurs susceptibles de conduire à un rebond du marché, citons :
1) la stabilisation de la dynamique de croissance du PIB ;
2) la détente des taux obligataires permettant un assouplissement des conditions de financement ;
3) la relance de certaines activités bancaires parallèles légitimes visant à atténuer la compression des liquidités dans le secteur privé / des PME ;
4) l’apaisement des tensions commerciales entre la Chine et les États-Unis.

En termes de valorisation, depuis le repli récent, l’indice MSCI China se négocie à 13 fois les bénéfices attendus en 2018, soit 10 % en deçà du niveau constaté en début d’année ; le PER glissant de l’indice CSI 300 s’établit à 11,5x, légèrement au-dessus des niveaux observés lors des violentes corrections de fin 2015 et début 2016, quand la faiblesse de la demande extérieure, la dépréciation de la devise et les sorties de capitaux sapaient le moral des marchés. Aujourd’hui, les fondamentaux de l’économie et des entreprises sont mieux orientés, la rentabilité des sociétés s’est renforcée, les réserves de change se redressent, la politique macroéconomique est mieux coordonnée et les efforts de réformes structurelles et de désendettement sont plus soutenus.

D’un point de vue structurel à plus long terme, on peut considérer que les turbulences actuelles du marché offrent un point d’entrée pour toutes les raisons déjà connues, notamment l’inclusion des actions A dans l’indice MSCI, l’intégration des obligations onshore dans les indices internationaux, l’internationalisation du renminbi, les réformes structurelles et la réduction de la dette. Tout l’art consiste à se concentrer sur les sociétés peu endettées et génératrices de solides cash-flows dans les secteurs appelés à bénéficier des réformes. Cependant, le risque pour les activités de négociation à court terme réside dans la volatilité, avec un biais baissier qui devrait perdurer jusqu’à ce que le sentiment du marché s’apaise.

Sur le même sujet :