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Allocation d’actifs – Position longue, mais sélective, sur les actions ; courte sur les obligations

BNP Paribas Asset Management
 

Du potentiel dans les marchés émergents. Mais par où commencer ?

Les performances disparates des actions selon les régions constituent l’une des surprises majeures sur les marchés financiers depuis le début de l’année. En janvier, la plupart des investisseurs anticipaient une croissance mondiale vigoureuse, soutenue par une reprise synchrone. Or, nous avons assisté à un léger ralentissement de la croissance mondiale et, surtout, à des divergences régionales.

Ces écarts de performances économiques se traduisent par une dispersion assez inhabituelle des performances des actions depuis le début de l’année (cf. graphique 1). En quoi la donne a-t-elle changé ? Pourquoi le consensus a-t-il été surpris ? Selon nous, trois thèmes expliquent en grande partie ces développements : la domination économique des États-Unis, le regain de tensions sur les marchés émergents et les pressions économiques et politiques dans la zone euro.

Graphique 1 : Les actions américaines ont surperformé leurs homologues des marchés émergents et de la zone euro

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Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, données au 13/09/2018

 

Domination économique des États-Unis – La politique budgétaire expansionniste soutient les actions et le dollar

L’économie américaine continue de croître à un rythme vigoureux, soutenue par la politique budgétaire expansionniste et le resserrement monétaire prudent de la Réserve fédérale (Fed). Ce dynamisme tranche avec le ralentissement des taux de croissance d’autres grandes économies, telles que la zone euro et plusieurs pays émergents, notamment la Chine (cf. graphique 2). Dans ce contexte, les actions américaines ont continué à surperformer les marchés boursiers de ces régions. Un autre facteur associé a été la vigueur du dollar américain. La combinaison du durcissement de la politique monétaire de la Fed et de la relance budgétaire a soutenu le billet vert face à la plupart des devises.

Graphique 2 : Divergences des performances économiques des grandes régions

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Source : BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, données au 13/09/2018

 

Les marchés émergents face à une véritable tempête

Autre fait saillant de ces derniers mois, les marchés émergents ont connu un regain de tensions provoqué par un certain nombre de facteurs.

Premièrement, une remontée du billet vert et des taux d’intérêt américains pénalise généralement les actifs émergents, car, d’une part, ces derniers deviennent relativement moins attrayants et, d’autre part, de nombreux pays émergents détiennent une part importante de dettes libellées en dollars américains

Deuxièmement, la croissance de l’économie chinoise a commencé à montrer des signes de ralentissement. Troisièmement, les inquiétudes suscitées par les tensions commerciales entre Washington et Pékin et la perturbation probable des chaînes d’approvisionnement ont assombri les perspectives des marchés émergents.

Enfin, certaines économies fragiles, telles que celles de la Turquie et de l’Argentine, ont connu de nouvelles turbulences, ce qui a soulevé des questions quant à la santé d’autres pays émergents. Tous ces facteurs ont contribué à la performance peu brillante des actifs émergents au cours de ces derniers mois.

 

La zone euro sous pression – La décélération de la croissance et la politique italienne pèsent sur les actifs risqués

Le troisième thème auquel les marchés financiers ont été confrontés ces derniers mois a été la sous-performance des actifs risqués de la zone euro, laquelle a découlé de nombreux chocs négatifs. Tout d’abord, la croissance économique a ralenti, passant d’une robuste performance de 2,7 % en rythme annuel fin 2017 à un niveau plus faible, quoique toujours solide, de 2,1 %. Ensuite, les turbulences politiques en Italie se sont intensifiées quand le gouvernement de coalition nouvellement formé a adressé un message anti-Europe (qu’il a modéré par la suite) et annoncé un programme ambitieux de relâchement budgétaire qui menace de largement excéder les règles de l’Union européenne en matière de déficits budgétaires. Les actifs italiens ont donc été fortement chahutés et restent sous pression du fait de l’incertitude qui continue d’entourer l’ampleur du déficit que les dirigeants de la coalition proposeront dans le budget à venir.

 

Perspectives : position longue, mais sélective, sur les actions, et position courte sur les obligations

L’environnement macroéconomique international se complexifie. La croissance du PIB mondial ralentit quelque peu, les risques baissiers pesant sur la croissance deviennent plus tangibles et la probabilité d’un rebond synchrone s’amenuise.

Dans notre scénario central, la croissance américaine reste encline à se démarquer, mais nous percevons un faible potentiel d’important rattrapage des autres grandes économies au cours des douze prochains mois. L’inflation, quoique toujours contenue, augmente peu à peu, notamment aux États-Unis où l’indice des prix des dépenses de consommation personnelles hors composantes volatiles (« core PCE ») atteint déjà 2 %, soit l’objectif d’inflation de la Fed. Nous anticipons par conséquent une poursuite du resserrement progressif de la politique monétaire aux États-Unis.

En Europe, nous pensons que la Banque centrale européenne (BCE) engagera la normalisation de sa politique monétaire, mais il est peu probable qu’elle procède au premier relèvement de ses taux avant la mi-2019. Dans ce contexte, les actifs risqués devraient continuer à bien se comporter, notamment dans la zone euro où les conditions financières restent très souples. Cependant, la marée de liquidités à l’échelle mondiale est peu susceptible de soulever tous les bateaux ; elle sera probablement moins favorable, notamment pour les actifs qu’elle a portés, tels que les obligations d’entreprises à haut rendement. Notre analyse technique dynamique nous envoie également des signaux appelant à la prudence sur plusieurs actifs risqués, notamment les actions émergentes.

 

Maintien d’une position longue sur les actions de la zone euro et d’une position courte sur les obligations d’État de la zone euro

Nos convictions de longue date, consistant en une position acheteuse sur les actions et une sous-pondération des obligations, sont inchangées. Nous continuons de privilégier une position longue sur les actions de la zone euro, où les anticipations de croissance des bénéfices restent faibles par rapport au cycle économique et où la remontée progressive de l’inflation devrait restaurer les marges bénéficiaires des entreprises. En outre, les cours des actions reflètent déjà les mauvaises nouvelles, telles que le ralentissement de la croissance, la politique italienne, le protectionnisme et les pertes que pourraient engendrer dans le secteur bancaire les expositions à la Turquie.

Dans l’univers obligataire, nous préférons exprimer notre vue baissière à travers une position courte sur les obligations d’État de la zone euro. Le sous-emploi des ressources dans la région se résorbe peu à peu et la BCE devrait normaliser sa politique de manière progressive. Au vu de la faiblesse des taux d’intérêt sur les principaux marchés obligataires comme l’Allemagne, il nous semble pertinent de maintenir une sous-pondération compte tenu de la répartition asymétrique du risque.

 

Protections contre des chocs internationaux

Plusieurs risques entourent notre scénario central d’une croissance mondiale vigoureuse et d’une hausse progressive de l’inflation. Les principaux risques baissiers pourraient venir : (i) d’une inflation plus forte que prévu aux États-Unis et d’une politique monétaire plus restrictive de la Fed ; (ii) d’un ralentissement mondial synchronisé ; et (iii) d’une escalade des tensions commerciales avec une démondialisation due au bras de fer entre les États-Unis et la Chine.

Compte tenu de ces risques, il nous semble approprié de mettre en place certaines positions défensives au sein des portefeuilles multi-actifs qui ont une exposition longue aux actifs risqués. Ainsi, il pourrait être judicieux d’initier une position courte sur les obligations d’entreprises à haut rendement. Les spreads de ce segment sont très serrés du point de vue historique et ont bénéficié de la politique monétaire non conventionnelle, dont le débouclage est désormais amorcé. Dans un contexte de fin de cycle, comme celui où nous nous trouvons, les obligations d’entreprises à haut rendement ont tendance à sous-performer car les sociétés contractent davantage d’emprunts, tandis que les actions continuent généralement à surperformer. Par ailleurs, il nous semble également pertinent d’adopter des positions longues sur le yen et sur le dollar américain face à l’euro à des fins de protection contre ces chocs internationaux négatifs.

 

Un rebond plus étroit des actions américaines : attention au secteur des technologies de l’information

Le dynamisme de l’économie américaine a soutenu le rebond du marché boursier domestique. Cependant, il n’y a pas eu que ce facteur. Depuis 2016, l’appréciation des actions américaines est principalement portée par le secteur des technologies de l’information (cf. graphique 3). Les fondamentaux à long terme de ce compartiment reposent sur l’innovation, les technologies et des modèles économiques qui ont des caractéristiques de monopoles. Toutefois, plusieurs facteurs à court terme nous incitent à être plus prudents sur ce secteur, notamment la cherté des valorisations, les interrogations entourant la pérennité de la dynamique des bénéfices sectoriels et les risques réglementaires à l’échelle nationale et à l’international. Notre analyse technique dynamique signale également que ce secteur est vulnérable à une correction.

Graphique 3 : Le secteur américain des technologies de l’information mène le rebond des actions depuis 2016

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Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/08/2018

 

Marchés émergents : de la valeur, mais aucun catalyseur en vue à ce stade

Quatre facteurs ont pesé sur les actifs émergents au cours des derniers mois (cf. graphique 4). Premièrement, l’économie chinoise a connu un ralentissement plus marqué que celui anticipé par les marchés et la réponse politique des autorités n’a pas été enthousiasmante. Deuxièmement, les tensions commerciales sino-américaines ont connu une escalade et la dernière série de discussions n’a rien donné. Troisièmement, le dollar américain s’est apprécié, porté par le resserrement monétaire de la Fed et la politique budgétaire expansionniste de l’administration Trump. Quatrièmement, les inquiétudes entourant les fondamentaux extérieurs et budgétaires de certains pays émergents vulnérables, tels que la Turquie et l’Argentine, se sont quelque peu propagées au reste de la classe d’actifs.

Graphique 4 : Les actifs émergents à nouveau à la peine en août

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Sources : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 31/08/2018

Nous sommes convaincus de la valeur des actifs des marchés émergents, mais il est difficile d’évaluer le calendrier d’un éventuel rebond, car les facteurs qui pourraient le déclencher restent absents, comme un recul du dollar américain, des mesures de relance énergiques des autorités chinoises et une reprise des discussions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Ces catalyseurs pourraient apparaître au cours des prochains mois, ce qui permettrait aux actifs émergents de se ressaisir. Cependant, les perspectives à plus long terme sont moins nettes, car les relations difficiles entre Washington et Pékin et les liquidités moins abondantes à l’échelle mondiale devraient rester des facteurs négatifs pendant un certain temps.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

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