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Augmenter l’exposition au risque des portefeuilles diversifiés ?

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BNP Paribas Asset Management
 

Après six semaines de confinement à travers toute l’Europe ou presque, plusieurs pays (Danemark, Allemagne, Autriche) ont commencé à assouplir les restrictions imposées à l’activité publique et privée. Dans ce contexte, Daniel Morris, Stratégiste Senior, et Denis Panel, Responsable de la gestion multi-actifs et des solutions quantitatives (MAQS -Multi-Asset and Quantitative Solutions), réfléchissent à l’allocation d’actifs. Plus spécifiquement, ils évaluent si le moment est venu ou non d’augmenter l’exposition au risque des portefeuilles diversifiés.

Daniel : nous avons eu droit à quelques bonnes nouvelles la semaine passée où plusieurs pays européens ont, comme les Etats-Unis, franchi une première étape pour assouplir le confinement. Très clairement, le rythme et l’étendue de ce déconfinement seront variables. Il reste que la perspective du retour timide à une situation un peu plus normale a contribué à la remontée des actions américaines. L’indice S&P 500 a repris plus de la moitié de ce qu’il avait perdu en mars. La question qui préoccupe les investisseurs à présent est de savoir jusqu’où ce rally peut se poursuivre.

 

Alors que certains multiples de valorisation ont retrouvé les niveaux qui prévalaient avant la crise, quels indicateurs faut-il suivre pour décider si le moment est venu d’augmenter l’exposition aux actions ?

Denis : nous évaluons cette crise selon quatre critères : l’évolution de l’épidémie, l’arrêt ou la reprise de l’activité, les politiques économiques mises en œuvre et les indicateurs de stress de marché. Pour identifier des points de retournement des marchés, il faut distinguer cinq phases. La première a été la phase de panique sur les marchés et de réduction drastique des expositions aux actifs risqués. La deuxième a été celle des politiques économiques agressives (en particulier de la part de la Réserve fédérale américaine et du Trésor américain). La troisième phase a consisté à contrôler l’épidémie par le confinement. La quatrième est l’évaluation des conséquences économiques et, lors de la cinquième phase, il faudra mettre en place des stratégies de déconfinement pour « apprendre à vivre » avec le virus.

Nous estimons que nous sommes en ce moment entre la phase 3 et la phase 4. Pour l’instant, les politiques de soutien et l’idée que l’épidémie est mieux maîtrisée qu’avant ont permis un rebond des actifs risqués. Toutefois, nous ne pensons pas que tout est résolu en raison des énormes incertitudes qui pèsent sur l’évaluation des conséquences économiques de l’épidémie. De ce point de vue, ce n’est que le début.

Notre scénario central prévoit une récession au premier semestre 2020 suivie d’une reprise graduelle et chaotique au second semestre. Cette « reprise en U » suppose d’apprendre à « vivre avec le virus » grâce à des progrès en matière de tests et une reprise progressive de l’activité économique. Le principal risque baissier est celui de nouveaux ou plus longs épisodes de confinement qui prolongeraient la récession mondiale. Un scénario plus favorable serait celui d’une maîtrise plus rapide et plus complète de l’épidémie qui permettrait une « reflation saine » des économies.

Face à cette incertitude, nous conservons l’approche très flexible de notre processus d’investissement, qui mobilise l’analyse fondamentale et les indicateurs de suivi de la dynamique des marchés, pour identifier les opportunités, à court comme à moyen terme.

Dans le cadre de notre scénario central, nous pensons que les marchés actions peuvent continuer à progresser à moyen terme. Toutefois, après la solide remontée des actions, une correction est possible lorsque les investisseurs prendront la juste mesure de la dégradation des perspectives économiques et des perspectives bénéficiaires des entreprises et s’inquièteront de la possibilité d’une seconde vague de l’épidémie.

 

Dans ce contexte, comment se présente votre allocation d’actifs ? Comment vos portefeuilles sont-ils positionnés face à cette incertitude et cette volatilité ?

Denis : Voici nos principales positions et les raisons qui les sous-tendent.

Actions : Nous sommes surexposés sur les actions britanniques et sur les marchés émergents. Notre sous-exposition tactique sur les actions américaines entraîne une sous-exposition de nos portefeuilles aux actions. La valorisation des actions britanniques et émergentes est plus favorable que celle des actions américaines.

L’économie chinoise nous paraît plus avancée dans la reprise que les économies occidentales. Ce constat a des implications positives sur les matières premières compte tenu de l’importance de la demande chinoise. Les actions britanniques et émergentes devraient bénéficier de la reprise en Chine et d’une plus forte demande pour les matières premières.

Obligations gouvernementales : Nous sommes sous-exposés sur les marchés « cœur » de la zone euro, surexposés sur les points morts d’inflation américains, sous-exposés sur les titres du Trésor américain via des stratégies optionnelles. Nous avons mis en place, toujours à travers des options, une position de repentification de la courbe des taux américaine (où les tensions seraient plus marquées sur la partie longue que sur la partie courte).

Les taux « cœur » de la zone euro sont proches de leurs points bas historiques. Les achats des banques centrales visent à maintenir les taux bas mais ce ne sera pas aussi facile lorsque les investisseurs commenceront à prendre en compte les politiques budgétaires très expansionnistes et l’augmentation massive des émissions. Les taux pourraient aussi se tendre si les politiques monétaires et budgétaires provoquent de l’inflation plutôt que de la croissance.

Sur le marché du crédit, nous sommes surexposés sur les titres de qualité (IG –Investment Grade) en dollars et en euros. Il s’agit d’une position relative prise par rapport aux obligations gouvernementales.

Marchés émergents : Nous sommes surexposés sur la dette émergente en dollars qui nous paraît être la plus sûre des sous-classes d’actifs dans l’univers émergent. La crise a ramené les valorisations à des niveaux très attractifs avec une prime de risque de 600 pb par rapport aux titres du Trésor américain. Nous estimons que les politiques économiques très accommodantes, une stabilité plus grande sur les prix des matières premières et la reprise en Chine devraient soutenir ces actifs.

Matières premières : Nous sommes surexposés sur les matières premières hors matières premières agricoles et acheteurs de dollar australien (AUD) face au dollar (USD). Notre analyse montre que les matières premières cycliques ont retrouvé des niveaux qui n’avaient plus été vus depuis les années 70. Par ailleurs, cette classe d’actifs a tendance à bien se comporter en début de reprise économique.

A moyen terme, l’accord de réduction de la production de l’OPEP et de ses partenaires (OPEP+) et l’initiative des pays du G20 devraient soutenir le prix du pétrole. La reprise de la demande devrait permettre une hausse des cours.

D’autre part, nous sommes surexposés sur l’or. Cet actif pourrait être considéré comme une « devise » qui ne peut pas se déprécier et comme une « protection » en cas de poussé inflationniste.

En résumé, nous sommes prudemment optimistes et continuons de chercher des occasions de renforcer notre exposition au risque sur les actions et le crédit.

 

Un dernier mot ?

Denis : la semaine dernière, l’assouplissement des mesures de confinement dans certains pays est apparu comme un signal positif. Le soutien massif des banques centrales et des gouvernements a, jusqu’à présent, permis de limiter l’impact et les banques centrales indiquent qu’elles sont prêtes à faire davantage.

A court terme, nous avons positionné tactiquement nos portefeuilles en vue d’une correction des actions mais, en considérant un horizon d’investissement plus long, nous estimons que ce n’est pas le moment de vendre les actifs risqués. Nous restons convaincus que nos sociétés vont apprendre à vivre avec le virus et que l’économie se redressera.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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