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Boucle d’Or : espoirs et réalités pour les actifs risqués en 2018

Vues et tendances globales

Daniel MORRIS
 

En début d’année, l’environnement « Boucle d’Or », défini par une croissance mondiale supérieure à la tendance, une inflation contenue et une volatilité limitée, semblait bien parti pour se prolonger en 2018, si ce n’est de manière plus modérée.

Surtout, l’année 2017 nous a offert une croissance supérieure aux attentes dans la zone euro et des mesures de relance budgétaire de la part de l’administration Trump, sous forme de baisses d’impôt.Mais en 2018, la dynamique de la zone euro s’est affaiblie et le président américain a intensifié les tensions commerciales. La menace d’une guerre commerciale internationale est de plus en plus présente. Il faut toutefois reconnaître que les mesures de Trump ne relèvent pas uniquement d’une volonté de protectionnisme : si son objectif était purement d’augmenter les droits de douane, il l’aurait déjà fait et se serait dispensé de tout semblant de négociation. Au contraire, il augmente les droits de douane pour obliger les partenaires commerciaux des États-Unis à abaisser les leurs ou, dans le cas de Chine, à changer la manière dont elle traite les entreprises américaines qui exercent leur activité sur son territoire. Cette distinction risque de perdre de son sens si les exigences américaines aboutissent à une guerre commerciale, mais elle montre aussi que pour apaiser les tensions actuelles, les partenaires commerciaux des États-Unis devront faire des concessions. Cependant, dans le climat fébrile actuel, c’est loin d’être gagné.

Selon le scénario « Boucle d’Or » d’origine, la surperformance des actifs risqués, à savoir les actions et les obligations d’entreprises (crédit), devait se prolonger tandis que les actifs des marchés émergents afficheraient une performance supérieure à ceux des marchés développés. À l’issue du premier semestre, les investisseurs ont des raisons de déchanter, même s’ils n’ont pas vraiment été trompés. Ce sont surtout les actifs des marchés émergents qui ont déçu, tandis que le crédit a sous-performé les obligations d’État (voir Graphique 1).

Graphique 1 – Rendements de marché 2018 (annualisé) et 2017

Rendements de marche 2018 vs 2017

Note : les indices actions sont les indices MSCI IMI à rendement total en devise locale, à l’exception des marchés émergents, qui sont en USD. Les rendements des indices obligataires sont en devise locale, à l’exception de la dette des marchés émergents. *Rendements jusqu’au 21 juin 2018 en base annuelle. **Portefeuille dette émergente composé d’un tiers de dette souveraine en dollar, d’un tiers de dette souveraine en devise locale et d’un tiers de dette d’entreprises en dollar.

Sources : MSCI, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, au 21 juin 2018.

 

En ce qui concerne les actions americaines au moins, les rendements depuis le début de l’année n’ont pas été si mauvais, et pas très différents de leur trajectoire de l’an dernier. Malgré toute la volatilité suscitée par la deuxième année de la présidence Trump (le VIX[1] a atteint 16,3 en moyenne cette année contre 11,1 en 2017), les actions ont réussi à surperformer les obligations d’État, à un niveau qui n’est si éloigné de celui d’il y a un an : l’indice MSCI All Country World (qui inclut les petites capitalisations) bat l’indice Bloomberg Barclays Multiverse (qui inclut les obligations à haut rendement) de 6.0% (en rythme annualisé depuis le début de l’année, base USD) contre une surperformance de 15,7% l’an dernier. Une fois de plus, les États-Unis devancent l’Europe et le Japon.

La performance décevante des marchés émergents s’explique par la vigueur du dollar américain, ainsi que par la remontée des taux d’intérêt aux États-Unis. Depuis le début du mois de février, le dollar a récupéré la totalité de sa baisse cumulée des treize mois antérieurs (voir Graphique 2).

Graphique 2 – Indice des devises émergentes

Emerging market currency index

Note : L’indice utilisé est le J.P. Morgan Emerging Markets Currency Index.

Sources : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management au 21 juin 2018.

En plus de peser sur le rendement des investissements en actions et en obligations libellées en devise locale des investisseurs en devises fortes, ce rebond menace également les perspectives de croissance intérieure. Ceux qui ont fait le choix d’investir dans des titres libellés en USD ont subi une hausse de 80 pb des rendements des bons du Trésor américain à mi-mai, contre 20 pb seulement en 2017 (pour les bons du Trésor à 5 ans, qui ont une duration similaire à celle des indices émergents libellés en dollar).

La sous-performance des indices du crédit des marchés développés par rapport aux obligations d’État est un peu plus surprenante, bien qu’elle ne soit pas aussi importante qu’on pourrait l’imaginer de prime abord. Si l’on prend l’exemple des États-Unis (en raison de la disponibilité plus importante des données), on observe que lorsque les taux d’intérêt des obligations d’État augmentent, le crédit surperforme en général. C’est systématiquement le cas pour le crédit à haut rendement et généralement le cas pour le crédit investment grade (voit tableau 1).

Tableau 1 – Taux d’intérêt américains et performance relative des indices du crédit

US taux d'interet

*Par rapport au rendement le plus mauvais (« yield-to-worst ») pour l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate Treasury. L’indice IG est le Bloomberg Barclays US Aggregate Investment Grade Corporate Index. L’indice du haut rendement est le Crédit Suisse High Yield Index II jusqu’en 1995 puis le Bloomberg Barclays US High Yield Corporate Index pour la suite.

Sources : Bloomberg, Crédit Suisse, BNP Paribas Asset Management, au 21 juin 2018.

 

La sous-performance des deux premières périodes présentées dans le tableau ci-dessus peut s’expliquer par le taux d’inflation plus élevé de l’époque. La performance comparativement médiocre de cette année s’explique probablement en grande partie par des valorisations beaucoup plus élevées que celles observées par le passé. Par exemple, le spread de l’indice investment grade à la fin de l’an dernier était de seulement 93 pb contre une moyenne de 133 pb depuis 1989, et de 343 pb pour le haut rendement contre 521 pb en moyenne depuis 1995.

La surperformance de la dette à haut rendement devrait néanmoins se poursuivre à partir de maintenant tandis que la performance du crédit investment grade devrait s’améliorer. Les spreads restent faibles, mais sont supérieurs à leurs niveaux du début de l’année. La robustesse de la reprise économique américaine laisse à penser que les entreprises n’auront pas de mal à faire face à leurs échéances d’intérêts, et malgré quelques chiffres de croissance décevants ces derniers mois en Europe, les conditions du crédit restent favorables. Le ratio de révision des notations à la hausse/à la baisse des obligations investment grade européennes se situe ainsi à 0,9 contre une moyenne de -1,4 à long terme (selon des données Bank of America Merrill Lynch). Bien que le niveau actuel soit inférieur à son point le plus haut de février, il reste proche de son niveau le plus élevé depuis le début de la crise financière mondiale.

Les perspectives à court terme des actifs des marchés émergents dépendront de l’évolution du dollar et des taux d’intérêt américains, car les fondamentaux restent relativement solides (bien que moins vigoureux qu’en début d’année : le PMI composite des marchés émergents est passé de 53,6 en janvier à 52,3 en mai, mais l’augmentation récente des taux d’intérêt dans certains pays risque de peser encore plus sur la croissance). Nous pensons que les taux américains continueront de monter, mais pas de manière significative par rapport à leurs niveaux actuels. Les taux des bons du Trésor américain à 10 ans devraient finir l’année entre 3,00% et 3,25 % dans un contexte de légère hausse de l’inflation et de primes de termes toujours comprimées (malgré l’allègement du bilan de la Fed et les émissions accrues du Trésor américain). Les spreads de la dette souveraine en dollar des marchés émergents apparaissent attrayants à ces niveaux après avoir gagné 75bp sur leur point le plus bas du début d’année.

Les taux des bunds allemands devraient suivre le mouvement de hausse de leurs homologues américain pendant que la BCE prépare sa sortie de l’assouplissement quantitatif. L’inflation est en train de revenir vers les 2% visés par la BCE, bien que cela soit plus flagrant pour l’inflation générale que pour l’inflation sous-jacente en raison de la remontée relativement régulière des prix du pétrole pendant l’an dernier. L’évolution de la situation politique en Italie pourrait bien sûr alimenter un nouveau mouvement de hausse des bunds comme cela a été le cas à la fin de mois de mai. Tout en ayant l’espoir que les scénarios les plus extrêmes seront évités en Italie, nous nous attendons à ce l’évolution des rendements des obligations souveraines des pays centraux et périphériques de la zone euro soit cahoteuse.

Comme nous l’avons évoqué, les rendements des marchés actions ont été plus conformes aux prévisions du scénario « Boucle d’Or » et similaires à ceux de 2017, à l’exception des marchés émergents. La piètre performance des actions émergentes est elle aussi imputable en partie au dollar américain. Si le rendement de l’indice MSCI Emerging Market IMI est de -5,9% depuis le début de l’année (au 21 juin) en dollars, il atteint -2.2% en devises locales et -2.7% en euros. Les rendements de la plupart des marchés restent cependant peu glorieux. Sur les 24 pays de l’indice, six seulement affichent un rendement positif en USD sur l’année, avec la Chine comme principal contributeur : sans elle, le rendement serait de -9.4% au lieu de -5,9%. Les rendements de la Chine sont toutefois dominés par le secteur des technologies, qui représente une grande partie du rendement total du pays, comme aux États-Unis.

Même si la plupart des indicateurs de valorisation des actions montrent que cette classe d’actifs se situe encore dans la fourchette haute des prix, on note depuis le début de l’année une disparition de la prime des actions américaines par rapport aux actions européennes. Depuis plusieurs années, les actions américaines (hors secteur des technologies) affichent une surcote supérieure à la moyenne par rapport aux actions européennes (cette prime est normalement d’environ 10%). Cette surcote est récemment retombée à ses niveaux moyens (voir Graphique 3). Bien qu’il y ait encore des raisons de surpondérer les actions européennes (en premier lieu les taux d’intérêts plus élevés et en hausse aux États-Unis), l’argument selon lequel les actions européennes seraient nettement moins chères ne tient plus debout.

Graphique 3 – Ratio cours/bénéfices prévisionnels (forward P/E) comparé des États-Unis par rapport à l’Europe

Ratio cours benefices previsionnels compare des US

Sources : FactSet, IBES, BNP Paribas Asset Management au 21 juin 2018.

Les marchés actions restent fortement tributaires du secteur des technologies et, dans une moindre mesure, de l’énergie. Bien que nous soyons moyennement convaincus des perspectives des prix du pétrole, les revenus du secteur des technologies semblent quant à eux bien partis pour continuer d’augmenter plus vite que ceux des autres secteurs du marché. Avec la hausse des rendements des bons du Trésor américain, les secteurs sensibles aux taux d’intérêt continueront probablement d’accuser du retard, mais les autres segments du marché restent relativement solides, tandis que les valorisations, même si elles sont supérieures à la moyenne, ne sont pas excessives. Sauf perte de confiance des investisseurs (en raison de l’intensification des tensions commerciales, de l’Italie ou d’autres sujets d’inquiétude), les marchés actions devraient continuer leur progression, mais à un rythme plus lent. La réduction de l’intervention des banques centrales entraînera une hausse des taux d’intérêt de référence, mais tant que la croissance économique se maintient, les revenus des marchés du crédit devraient être source de surperformance. Le retour à des gains soutenus sur les marchés émergents devra probablement attendre une inversion du dollar. Avec la Fed toujours résolue à relever plusieurs fois ses taux pendant les 18 prochains mois, ce n’est pas demain la veille que cela se produira.

[1] The CBOE Volatility Index, known by its ticker symbol VIX, is a popular measure of the stock market’s expectation of volatility implied by S&P 500 index options, calculated and published by the Chicago Board Options Exchange

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