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Chronique d’une correction annoncée

Vues et tendances globales

Daniel MORRIS
 

Pendant la première semaine du mois de février, l’indice S&P 500 chutait de 10 % par rapport à son point haut historique atteint le 26 janvier. Une surprise ?

Certainement pas. Les investisseurs anticipent une correction des marchés actions depuis au moins un an. La volatilité de marché mesurée par l’indice VIX n’a jamais dépassé le seuil de 11 pendant la plus grande partie de 2017. Le rebond des grandes capitalisations américaines depuis le début de l’année 2018 semblait excessif, surtout parce qu’il survenait après une période de forte hausse en 2017.

Pourquoi la correction s’est-elle produite maintenant et que présage-t-elle ? La pression était clairement montée aux États-Unis : les bons du Trésor américain à 2 ans et à 10 ans ont rebondi de 90 pb et 80 pb respectivement, depuis leurs récents points bas de septembre 2017, pour atteindre des points les plus hauts depuis 2008 et 2014 respectivement. Cette remontée des rendements obligataires avait été induite par le durcissement de la politique de la Réserve fédérale américaine (Fed) sur le segment court de la courbe, et les attentes de remontée de l’inflation sur le segment long (voir graphique 1).

Graphique 1 : Évolution des prévisions d’inflation aux États-Unis entre janvier 2017 et le 5 février 2018

Note : Moyenne glissante sur 5 jours de la moyenne du taux de swap d’inflation à 5 ans dans 5 ans et des points morts d’inflation. Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 05/02/2018

Bien que l’inflation anticipée ait augmenté, les retombées sur l’économie réelle sont difficilement perceptibles. Le glissement annuel de l’indice sous-jacent des prix à la consommation aux États-Unis était à peine de 1,8 % en décembre, soit le 9e mois consécutif où l’inflation s’est inscrite en dessous de l’objectif de la Fed de 2 %. Jusqu’au 02/02/2018, la croissance des salaires avait déçu, malgré la faiblesse du chômage. La publication, le 02/02/2018, du rapport sur l’emploi aux États-Unis a déclenché la correction de marché. En effet, les créations nettes d’emploi ont été supérieures aux attentes et les salaires haoraires moyens ont accéléré à 2,9 % en glissement annuel (contre un consensus de 2,6 %). Par ailleurs, les chiffres du mois précédent (décembre) ont été revus à la hausse. L’impact des ouragans en octobre dernier sur l’économie américaine s’estompe clairement et l’orientation haussière des salaires s’affirme (voir graphique 2).

Graphique 2 : Évolution du salaire horaire moyen en glissement annuel

Source: Bureau of Labor Statistics, BNP Paribas Asset Management, données au 05/02/2018

Le sentiment dominant sur la marché a basculé du doute quant à la capacité de la Fed à relever les taux d’intérêt à la question de savoir à présent si la Fed n’est pas en retard par rapport à la courbe de taux, c.-à-d. que les pressions inflationnistes se sont accumulées et que les taux d’intérêt vont remonter davantage que ce que la Fed laisse entendre. Il y a quatre mois, les contrats à terme tablaient sur un seul relèvement des taux directeurs par la Fed en 2018. Dorénavant, trois hausses de taux sont attendues (ce qui correspond d’ailleurs aux indications de la Fed elle-même).

Si les raisons de la correction sont claires, son ampleur a été exagérée par des facteurs techniques. Ainsi, la faible volatilité qui a perduré a incité de nombreux investisseurs à penser que cet environnement calme allait durer encore un certain temps, ce qui a rendu intéressants les investissements dans les exchange-traded notes avec positionnement vendeur sur la volatilité. De façon générale, ces fonds versent un montant à l’investisseur à l’échéance du contrat, dont le rendement est inversement proportionnel à la performance de l’indice VIX. En d’autres termes, ils gagnent de l’argent lorsque la volatilité baisse ou reste basse. Ces fonds atteignaient 3,6 milliards de dollars la semaine dernière (voir graphique 3), juste avant que le VIX ne bondisse de 13,5 à 50. Lorsque l’indice s’est envolé, ces fonds ont été contraints d’acheter une quantité importante de contrats à terme sur le VIX pour couvrir les positions vendeuses qu’ils avaient constituées et, ce faisant, ont poussé le VIX encore plus à la hausse tout en réalisant les pertes pour les détenteurs de ces fonds.

Graphique 3 : Valeur de marché des exchange-traded notes inversement liée au VIX

*Remarque : les opérations ont été arrêtées. Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management

Les perspectives de croissance et d’inflation sont plus importantes que ces facteurs techniques. La combinaison d’une croissance mondiale solide et d’une inflation modérée a créé des conditions idéales (« Goldilocks »). Peut-on encore parler d’un scénario « Boucles d’Or » ou devons-nous envisager un scénario plus classique de fin de cycle où la croissance économique dépasse les capacités de production et les pressions inflationnistes s’intensifient déclenchant une réaction inévitable des banques centrales ?

La vision sur la croissance du scénario Goldilocks reste intacte selon nous. Les données sur l’emploi et les salaires aux États-Unis confirment la robustesse de l’économie américaine. L’économie de la zone euro a enregistré une croissance encourageante de 0,6 % au quatrième trimestre 2017. Les indices de confiance des directeurs d’achat (PMI) annoncent une poursuite de la reprise.

La question est de savoir si l’inflation restera aussi modérée. Dans la zone euro, le risque d’envolée de l’inflation est limité. L’inflation sous-jacente est passée de 0,9 % à 1,0 % en glissement annuel en décembre, loin de l’objectif de la BCE fixé à 2 %. Même aux États-Unis, les données ne brossent pas un tableau de flambée des salaires. Il convient de rappeler que cet indicateur est très volatil et que le nombre d’heures travaillées a diminué, ce qui a fait augmenter le salaire horaire moyen. Par ailleurs, si l’on distingue les travailleurs chargés d’une supervision (17 % de la main-d’œuvre) des travailleurs de production (83%), le tableau est plus mitigé. Si les salaires ont augmenté dans l’ensemble de 2,9 % (comme indiqué ci-dessus), cette hausse ne s’applique qu’aux travailleurs chargés d’une supervision. Le reste de la main-d’œuvre n’a bénéficié d’aucune hausse salariale.

Nous ne tablons pas sur une accélération significative de l’inflation aux États-Unis. Au vu de sa faiblesse précédente, une période d’inflation légèrement supérieure à 2 % rassurerait. Un tel scénario pourrait même se produire compte tenu du taux de croissance de l’économie américaine. Même cette légère remontée de l’inflation (et en corollaire des rendements des bons du Trésor américain) pose un défi à court terme aux marchés d’actions, car elle augmente les coûts salariaux et les charges d’intérêt des entreprises et donc réduit leurs bénéfices. Cependant, ce mouvement ne sera probablement pas suffisamment prononcé pour mettre en péril les perspectives bénéficiaires à moyen terme qui restent positives. En effet, les charges d’intérêt des entreprises sont extrêmement faibles grâce à l’assouplissement quantitatif. Dès lors, une légère hausse ne devrait pas s’avérer problématique. De surcroît, les réductions d’impôt et le rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger devraient aider les entreprises à alléger leur dette. Par ailleurs, la hausse des salaires devrait soutenir la consommation. Concernant la saison actuelle de publication des résultats, les entreprises de l’indice S&P 500 ont jusqu’à présent affiché des gains solides de 12,2 % pour les bénéfices et de 6 % pour le chiffre d’affaires. Les multiples de valorisation sont retombés de leur sommet de 18,6 fois les bénéfices prévisionnels voici à peine une semaine à 16,9 x actuellement d’après nos estimations.

Si en 1994, lorsque la Fed avait augmenté ses taux de 250pb, entraînant une tension de 200pb sur le rendement du T-note américain à 10 ans, peut servir de référence, on peut penser que les actions devraient continuer à traverser une période difficile avant de se redresser (voir graphique 4).

Graphique 4 : Actifs américains en 1994

Note : S&P 500: Décembre 1993 = 100. Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management

La durée de cet accès de faiblesse dépendra de l’évolution de l’inflation. La prochaine statistique de référence pour les investisseurs sera la publication de l’indice des prix à la consommation (IPC) aux Etats-Unis de janvier prévue le 14 février. Les prévisions tablent sur un ralentissement de l’IPC sous-jacent de 1,8 % à 1,7 %, mais toute surprise négative pourrait prolonger la période de volatilité. Compte tenu de l’intention de la Fed d’augmenter ses taux directeurs à 2,7 % d’ici à la fin de l’année, il est difficile de croire que l’inflation puisse accélérer à un tel rythme. Une chose est sûre : il est encore trop tôt pour affirmer que les actions ont traversé le pire, mais l’environnement nous semble favorable aux actifs risqués et nous envisageons d’accentuer nos positions sur cette classe d’actifs dans un avenir proche.

Ecrit le 06/02/2018 et mis à jour le 09/02/18

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