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Elections italiennes : et maintenant ?

Investment Insight

Daniel MORRIS
 

Quelques surprises; il faut attendre pour avoir une idée du nouveau paysage politique

Les résultats des élections italiennes ont laissé les investisseurs perplexes quant aux évolutions politiques à venir, ce qui les conduit bien évidemment à s’interroger sur les perspectives pour les actifs italiens. Dans une économie sur laquelle pèse une dette publique conséquente, les propositions faites durant la campagne électorale de l’introduction d’une « flat tax », qui réduirait très nettement les rentrées fiscales, ou de la mise en place d’un revenu minimum garanti, qui aboutirait à une hausse des dépenses, peuvent en effet s’apparenter à vouloir danser sur un volcan.

Les résultats, qui ne sont pas encore définitifs, ont réservé quelques surprises. C’est un Parlement sans majorité qui est sorti des urnes et non pas la coalition de centre-droit qui était attendue. La Ligue (Lega) de Matteo Salvini dépasse Forza Italia de Silvio Berlusconi, ce qui met Matteo Salvini en position de diriger le prochain gouvernement. Les résultats du Parti démocrate (PD) de Matteo Renzi ont été plus mauvais que prévu par les sondages, suscitant des spéculations sur son avenir à la tête du parti. Enfin, le Mouvement cinq étoiles (Movimento 5 Stelle – M5S) de Luigi di Maio est arrivé en tête du scrutin, illustrant la désaffection des électeurs pour les partis traditionnels.

Réaction modérée des marchés : confiance ou inquiétude ?

La réaction des marchés est restée, jusqu’à présent, modérée. L’écart entre le taux italien à 10 ans et son homologue allemand s’est élargi de moins de 10 points de base (données au lundi 5 mars en milieu d’après-midi).

La modeste réaction du marché des BTP italiens reflète vraisemblablement l’hypothèse de la formation, malgré tout, d’un gouvernement de centre-droit. Nous estimons que le Président Sergio Mattarella pourrait demander à la coalition de centre-droit, qui a rassemblé une majorité des votes, de former un gouvernement, ce qui devrait donner lieu à une longue période de négociations. Il est difficile d’envisager un accord de gouvernement entre la Ligue et le M5S compte tenu de leurs fortes divergences. De la même façon, une coalition réunissant le PD et le M5S paraît improbable étant donné que le Parti démocrate va devoir tirer les leçons du scrutin en ce qui concerne sa direction et ses perspectives électorales.

Si la solution d’un gouvernement de centre-droit s’avère impossible à mettre en place, un gouvernement de techniciens pourrait être, une fois de plus, un recours mais risque d’être instable si bien que cette solution pourrait conduire à de nouvelles élections dans les prochains mois.

Le marché des BTPs devrait bénéficier des niveaux de taux actuels…

Nos gestions obligataires conservent leur exposition neutre sur les titres italiens (BTPs) et restent surexposés sur les autres marchés « périphériques ». A court terme, la demande pour les titres italiens devrait reste forte, en particulier du fait de la sous-exposition des investisseurs locaux. A long terme, c’est une nouvelle période d’instabilité politique qui s’ouvre et cette situation est généralement préjudiciable au marché des BTPs.

Les actions italiennes ont plus mal réagi que le marché obligataire jusqu’à présent avec un recul de l’indice FTSE MIB alors que les autres marchés boursiers en Europe ont progressé. Ce comportement est à l’opposé de la surperformance des actions italiennes observé depuis le début de l’année dernière.

Notre équipe multi assets a régulièrement augmenté son exposition aux actions de la zone euro depuis le début de l’année. La croissance des bénéfices devrait être plus forte que celle attendue par le consensus des analystes financiers alors que la valorisation des actions européennes est attractive, en particulier vis-à-vis des marchés américains. La semaine dernière toutefois, compte tenu du risque politique en Allemagne et en Italie, une partie de l’exposition a été couverte à travers des options sur les actions, une sous-exposition sur les BTPs et une légère réduction de l’exposition aux actions. Une certaine complaisance s’était en effet installée dans le marché qui n’envisageait que l’hypothèse favorable et ignorait la possibilité d’une absence de coalition suivie de nouvelles élections. Ces couvertures ont rempli leur objectif jusqu’à présent et la prochaine étape sera de définir s’il convient de les conserver pour tenir compte du verdict des urnes.

…et les actions des valorisations et de la croissance économique

La surperformance relative des actions italiennes en 2017 ne résulte pas d’un environnement économique plus porteur en Italie. Le pays a bénéficié lui aussi de l’amélioration de la conjoncture mondiale mais reste en retrait par rapport aux autres économies européennes. L’indice PMI italien, qui reflète l’opinion des directeurs d’achats, publié la semaine dernière, a déçu en ressortant à 56,8 contre des attentes à 58. Les prévisions font état d’une croissance du PIB de 1,5 % pour l’Italie en 2018 contre 2,5 % pour la zone euro dans son ensemble.

L’élément moteur de la surperformance des actions italiennes a été leur sous-évaluation relative. A la fin de l’année dernière, le ratio cours/bénéfice prévisionnel se situait 16 % sous sa moyenne de long terme (depuis 1987) alors que pour les titres européens, ce même multiple de valorisation était supérieur de 5 % à sa moyenne. Même après la performance enregistrée par les marchés italiens au cours des douze derniers mois, leur valorisation relative nous paraît toujours attractive.

Le scrutin de ce week-end ouvre probablement une longue période d’incertitude politique en Italie. Fort heureusement, l’expansion économique se poursuit, même si son rythme est moins soutenu que dans le reste de l’Europe. Une telle situation devrait être plus favorable aux actions italiennes qu’aux BTPs qui risquent de pâtir des inquiétudes sur les finances publiques et des interrogations sur les relations du pays avec l’Union européenne.

Ont contribué à ce document : Daniel Morris, stratégiste senior, Patrick Barbe, responsable de la gestion obligataire euro, et Guillermo Felices, responsable de la recherche et de la stratégie de l’équipe multi assets (MAQS)

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