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En cas de baisse du marché, comment protéger un portefeuille actions avec une stratégie d’overlay

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BNP Paribas Asset Management
 

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il est déconseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

Les stratégies dynamiques de gestion du risque (« overlay ») peuvent s’avérer très utiles pour les investisseurs institutionnels. Elles leur permettent de concilier leurs deux principaux objectifs à savoir a) de capturer à long terme les primes de risque tout en b) respectant leurs contraintes de court terme comme les limites de « drawdown » ou les exigences réglementaires de fonds propres[1]

Au cours des deux dernières décennies, nous avons assisté à plusieurs crises qui ont entraîné de violentes baisses des marchés actions. La dernière vague de liquidations est liée à la pandémie de Covid-19. Il est extrêmement difficile d’anticiper de telles dislocations des marchés (en particulier quand l’environnement économique des mois précédents ne paraissait pas particulièrement inquiétant) et de déterminer les moments opportuns pour réduire ou augmenter l’exposition au risque des portefeuilles.

Les importants « drawdowns » (pertes observées entre le niveau le plus élevé et le niveau le plus bas sur une période donnée) associées à ces mouvements baissiers extrêmes peuvent obliger les investisseurs à liquider leurs positions, matérialisant ainsi les pertes dans le portefeuille et les empêchant de profiter du rebond qui suit. Pour y remédier, les investisseurs devraient mettre en place une stratégie de protection.

Nous pensons que les investisseurs devraient définir un cadre d’analyse de risque et une stratégie overlay de protection a priori et non pas lorsque la crise a atteint des niveaux critiques. L’objectif d’une telle stratégie est de protéger le portefeuille lorsque cela est nécessaire. Une telle approche réduit le risque lié au choix de la date à laquelle la protection est mise en place.

Bien que cette approche puisse avoir des coûts initiaux et des coûts d’opportunités, à moyen et long terme ces coûts sont considérés comme faibles au regard de la réduction du « drawdown » et de la volatilité qu’apporte une stratégie dynamique de protection.

Plusieurs stratégies de protection peuvent être envisagées. A titre d’exemple, nous pouvons mentionner un de nos fonds[2]  qui met en œuvre une stratégie structurée autour d’un portefeuille multifactoriel d’actions de l’UEM avec une « option overlay ». Cette stratégie de protection structurée avec des options sur indices d’actions vise à réduire la perte maximale) et le SCR (pour les assureurs).

 

Notre solution overlay actions via des options

La protection[3] consiste à acheter, chaque mois, 1/12eme de l’exposition aux actions, en options de vente (Put) ayant comme sous-jacent l’indice EuroSTOXX 50 d’une maturité d’un an avec un strike (prix d’exercice) de 85 %. Cette stratégie est renouvelée à expiration des puts. Cela crée une série de 12 options de vente qui se chevauchent et qui suivent de près le marché des actions européennes.

Le coût de l’option (la prime) est compensé par :

  • la vente d’options de vente à un an qui se chevauchent avec un strike à 60 % ; et
  • la vente d’options d’achat à un mois avec un strike dépendant du coût du put spread.

 

Efficacité de cette stratégie lors de la récente baisse

Cette stratégie a bien fonctionné entre fin février et fin mars 2020, protégeant la valeur des actifs contre la forte baisse de 25 % de l’indice MSCI EMU sur cette période[4]. IL est important de noter que tous les puts étaient « dans la monnaie » suite à la forte baisse du marché et ont donc offerts une protection aux investisseurs.

Lors de la phase de rebond du marché en avril, le strike de 20 % des puts de protection a été restructuré pour racheter à nouveau des calls. L’idée directrice était de participer au rebond tout en préservant la protection à la baisse et en verrouillant toute surperformance.

Pour saisir pleinement les avantages de cette stratégie, nous pouvons examiner la performance à plus long terme.  Depuis 2012, date de la mise en place de cette approche systématique d’overlay actions, la stratégie s’est comportée comme attendu en réduisant le coût d’opportunité (c’est-à-dire la sous-performance) par rapport au marché actions, la volatilité par rapport au benchmark et le SCR moyen des assureurs.

 

Limiter le risque de baisse mais conserver un potentiel de hausse

Une telle stratégie d’overlay via des options peut être mise en œuvre pour protéger l’investissement, tout en offrant une performance équivalente à celle du marché sous-jacent sur le long terme (comme mentionné ci-dessus, le coût d’opportunité est limité). La stratégie permet aux investisseurs de limiter les pertes tout en participant, dans une certaine mesure, à la reprise du marché.

Une stratégie alternative consiste en une protection d’un niveau plancher (par le biais de contrats à terme). Cette stratégie n’est pas active à chaque instant (elle est donc moins coûteuse), mais, étant pro-cyclique, peut entraîner une réaction tardive lors des variations violentes des marchés. Nous détaillerons cette approche dans un prochain article.

Nous pensons que la solution la plus efficace et la plus rentable est de combiner une stratégie d’overlay via des options avec une protection d’un niveau plancher basée sur des contrats à terme.

Une analyse plus détaillée de cette solution est présentée dans notre Livre blanc.

[1] Pour les assureurs, par exemple, il existe une exigence de capital de solvabilité. Le Capital de Solvabilité Requis (ou SCR pour Solvency Capital Requirement en anglais) est fixé à un niveau qui garantit que les assureurs et les réassureurs peuvent faire face à leurs obligations envers les assurés et les bénéficiaires au cours des 12 mois suivants avec une probabilité de 99,5 %. Aux termes du Règlement européen Solvabilité II, la charge en capital sur les investissements en actions cotées est de 39 % avec un effet modérateur compris entre -10 % et +10 % en fonction du niveau du marché. Voir également notre Livre blanc Determining a strategic asset allocation in a Solvency II framework.

[2] BNP Paribas Funds Euro Defensive. L’exemple est à titre d’illustration seulement.

[3] Aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation de l’objectif de performance

[4] La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas l’intégralité de leur placement. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir.

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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