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Est-ce la fin de la diversification ?

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Fabien Benchetrit
 

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Aujourd’hui, les portefeuilles des investisseurs sont dominés, dans la majorité des cas, par le risque action et plus particulièrement par les actions américaines. Des rendements historiquement plus élevés des actions et la composition de l’indice MSCI World, qui accorde un poids supérieur à 60% aux Etats-Unis, peuvent expliquer cet état de fait. En outre, les marchés actions américains avec une performance cumulée de plus de 260 % lors de la dernière décennie ont nettement surperformé les autres places.

Les performances sur les quatre premiers mois de 2021 confortent ce résultat avec une nette surperformance des actions US (MSCI USA +10,7 %) sur les autres zones et les autres actifs (MSCI Asia +3,22 % et Bloomberg Barclays MSCI Global Aggregate Crédit -2,46 %).

Qu’advient-il de la diversification qui permet en théorie d’être exposé à de multiples actifs risqués tout en diminuant le risque de portefeuille et qui, correctement mise en place, a permis, par le passé, de traverser de multiples environnements de marchés. Après une année 2020 exceptionnelle, le début 2021 semble remettre en question les bienfaits d’une gestion diversifiée. La magie de la diversification a-t-elle disparue ? Non, mais il faut suivre scrupuleusement la recette.

Le portefeuille « McDonald’s & Pizza Hut » ou Comprendre la diversification

De nombreux investisseurs pensent que détenir de nombreux fonds ou actions en portefeuille aboutira à des gains élevés de diversification. Il n’en est rien. Prenons par exemple, deux actions McDonald’s et Pizza Hut. Ces deux sociétés appartiennent au secteur de la restauration et sont présentes aux Etats-Unis ainsi qu’à l’international. Il s’avère que l’activité de McDonald’s augmente, historiquement, avec le nombre de jours d’ensoleillement car les clients préfèrent se déplacer. A l’inverse, Pizza Hut réalise la majeure partie de son chiffre d’affaires via la livraison et son activité augmente par temps de pluie. Associer ces deux valeurs dans un portefeuille réduit la sensibilité aux variations des conditions météorologiques. Effectivement, le raisonnement semble logique. Toutefois, ces sociétés restent influencées par une force bien plus importante, à savoir les perspectives de croissance économiques aux Etats-Unis et dans le monde, avec une corrélation relativement élevée. Ainsi, ces actions baisseront conjointement si la croissance économique est plus faible qu’attendue. Les bénéfices d’une diversification mal comprise sont alors faibles.

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Par ailleurs, il est communément admis que le rendement à long terme d’un actif est proportionnel à son risque. Le graphique ci-dessous décrit cette relation entre risque et rendement. Des obligations émises par des Etats sont souvent moins risquées que les actions émises par des sociétés et par conséquent, moins rémunératrices. Par conséquent, afin d’atteindre un rendement élevé, il faut aussi accepter une part de risque plus élevée. Cependant, grâce à une large diversification par zone géographique et classe d’actifs, il devient possible d’investir sur des actifs risqués avec des perspectives de rendement élevés tout en réduisant le niveau de risque global du portefeuille. Diversifier consiste ainsi à rechercher « la frontière efficiente » ou la juste association d’actifs de nature différente et, si possible, faiblement corrélés.

Graphique 1: Excédent de rendement au-dessus du taux sans risque et volatilité

Exhibit 1 Excess return vs. volatility

Source: BNPP AM, 2003 à 2020

Un menu équilibré ou Comment associer des actifs aux profils de risque différents

Des portefeuilles sont souvent dits « équilibrés » quand ils contiennent une part égale d’actions et d’obligations. Pourtant, ils ne le sont absolument pas car le risque des actions domine largement le risque du portefeuille. En effet, celles-ci sont beaucoup plus volatiles que les obligations. Les conséquences sont majeures pour le portefeuille car celui-ci perd en résilience, soit sa capacité à traverser de multiples environnements de marchés. Ainsi construite l’allocation obligataire ne pourra pas pleinement s’exprimer et ses qualités diversifiantes seront sous exploitées. Les obligations souveraines, par exemple, joueront peu leur rôle d’actif refuge en cas de stress sur les marchés financiers.

C’est la raison pour laquelle dans le cadre du process Isovol, nous définissons des budgets de risque par actifs. Le risque devient alors prioritaire et détermine le niveau d’exposition de chaque classe d’actifs et pas l’inverse, ce qui garantit la stabilité du risque du portefeuille. Comme nous nous l’avons déjà exposé en détail dans de précédentes notes, les portefeuilles ainsi construits ont des performances plus élevées au regard du risque engagé (Nouvelle génération de fonds flexibles : naviguer avec un foil publié en février 2021). Ces portefeuilles peuvent atteindre des niveaux de diversification de l’ordre de 50 %. Le risque d’un portefeuille géré en « budgets de risques » est ainsi jusqu’à 50 % inférieur à la somme des risques de chaque actif. Le graphique ci-dessous montre les différences de volatilité des actifs ainsi que d’un portefeuille équipondéré.

Exhibit 2 Long-term annualised volatility

Source: BNPP AM, 2003 à 2020

Bien choisir ses ingrédients ou quels actifs sélectionner

Les différents environnements économiques se caractérisent par des périodes de croissance, de stagnation ou de recul avec des niveaux d’inflation plus ou moins élevés. En choisissant une large gamme d’actifs adaptés à différents environnements économiques, ceux-ci se relaient afin d’assurer une performance stable dans le temps. Ainsi, les actions progressent en période de forte croissance alors que les obligations souveraines ou l’immobilier coté produiront des rendements plus élevés dans d’autres contextes. De même, en période d’accélération de l’inflation et de ralentissement de la croissance, les obligations émises par les pays émergents ou les matières premières s’apprécieront de façon notable. « L’histoire ne se répète pas, mais parfois, elle rime ».

Graphique 3: Chaque classe d’actifs est plus ou moins adaptée à un environnement économique donné

Exhibit 3 Different asset types are suited to different economic environments

Revisitez la World food ou quelles zones géographiques choisir

Une autre faiblesse communément répandue est la concentration géographique. Le biais domestique consiste à privilégier les investissements dans le pays où l’on vit (ou le secteur auquel on appartient professionnellement) au détriment d’actifs étrangers quand bien même les perspectives de développement sont meilleures.

Sans entrer dans les cas particuliers des crises politiques ou monétaires nationales (qui ne sont pas si rares), il existe souvent un grand écart de performance entre les indices nationaux les plus et les moins performants. Par construction, les indices effectuent une sélection des titres, en intégrant les entreprises les plus capitalisées et en se séparant des moins capitalisées.

Néanmoins, l’histoire montre qu’aucun pays ne surperforme systématiquement les autres pays. En effet, la surperformance conduit à une surévaluation donnant lieu à un ajustement ou une correction.

Si les actions américaines ont nettement surperformé les autres places de 2010 à 2020, elles avaient fait partie des places les moins performantes de 2000 à 2010 suite à l’éclatement de la bulle internet et la crise des surprimes (cf. tableau ci-dessous). Un portefeuille géographiquement diversifié sur les principales zones (européennes, américaines et asiatiques) sera ainsi moins sensible à un accident isolé et offrira un profil de rendement plus régulier à moyen terme.

Graphique 4: Performances totales des principaux indices (en devises locales)

Exhibit 4 Performances of main equity indices (total return, local currency)

Qu’est qu’on mange en 2021 ?

Le premier trimestre 2021 a été marqué par une nette surperformance des actions américaines (une fois de plus) vis-à-vis des autres places. Ainsi des portefeuilles exposés à l’indice MSCI World qui détient 64 % d’actions américaines, ont nettement surperformé des portefeuilles à niveau d’exposition équivalente mais avec plus large diversification géographique.

Afficher une sous-performance à court-terme n’est jamais confortable mais nous avons l’intime conviction qu’il est essentiel en 2021 de maintenir une forte diversification géographique. Ces dernières années, les économies des pays développés ont été de plus en plus interconnectées du fait de la globalisation, de la libre circulation des capitaux, de la supériorité économique des Etats-Unis et du cadre géopolitique stable. La crise du Covid-19, a récemment mis en exergue un repli national à différents niveaux : traitement des malades, accès aux vaccins, aux masques…etc. Le Covid-19 a joué le rôle de « catalyste », d’accélérateur de l’évolution vers un monde moins unipolaire et moins corrélé.

Ces changements devraient être majeurs dans le cas de la Chine. En effet, alors qu’elle dispose d’une politique monétaire indépendante du reste du monde, elle n’occupe pas encore le rang mondial qu’elle devrait avoir au regard de la taille de son économie. L’ajout des actifs chinois dans une allocation de portefeuille est aujourd’hui rendue possible grâce à une amélioration de la liquidité, du développement de marchés organisés et d’instruments dédiés tant sur les actions que sur les obligations. Les actifs chinois contribueront à améliorer la diversification des allocations et leur croissance entretiendra le mouvement de « déglobalisation » moins centré sur les Etats-Unis dans les années à venir.

Les portefeuilles traditionnels sous-exploitent souvent les bienfaits de la diversification en ne prenant pas en compte les différents profils de risques des actifs et en se limitant à des actifs aux comportements trop homogènes. Nous avons l’intime conviction que la construction de portefeuilles en budget de risques (Isovol), sur des actifs de nature différentes et faiblement corrélés, permet d’atteindre des rendements plus élevés à long terme tout en réduisant le risque global du portefeuille. La diversification géographique sera encore plus essentielle à l’avenir afin de continuer à délivrer une performance régulière dans un environnement plus complexe.


Du même auteur, voir aussi https://investors-corner.bnpparibas-am.com/fr/investissement/nouvelle-generation-de-fonds-flexibles-naviguer-avec-un-foil/ (Février 2021)


Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de la publication, sont fondées sur les informations disponibles et sont susceptibles de changer sans préavis. Les équipes de gestion de portefeuille peuvent avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients. Le présent document ne constitue pas un conseil en investissement.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer à la baisse comme à la hausse, et les investisseurs sont susceptibles de ne pas récupérer leur investissement initial. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Les investissements sur les marchés émergents ou dans des secteurs spécialisés ou restreints sont susceptibles d’afficher une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un haut degré de concentration, d’incertitudes accrues résultant de la moindre quantité d’informations disponibles, de la moindre liquidité ou d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions de marché (conditions sociales, politiques et économiques). Pour cette raison, les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis sur les marchés émergents peuvent être plus risqués.

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