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Évolution et perspectives de l’inflation aux États-Unis

Perspectives régionales

 

L’inflation sous-jacente des États-Unis, telle que mesurée par les indices PCE et IPC, devrait légèrement se raffermir en 2019, la contribution du logement s’accompagnant d’une contribution croissante de l’inflation des services cycliques.

Dans cet article, nous faisons le point sur l’évolution de l’inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) et de l’indice des prix à la consommation (IPC) au quatrième trimestre de 2018, ainsi que sur les modifications apportées à nos prévisions.

Il convient de noter dès le départ que pour les investisseurs en obligations américaines indexées sur l’inflation, l’inflation de l’IPC a été décevante ces derniers mois.

La baisse des prix de l’énergie a nettement ralenti l’inflation générale des prix au quatrième trimestre, mais l’inflation sous-jacente a elle aussi manqué de vigueur, l’IPC sous-jacent atteignant à peine 2,2% sur 12 mois en décembre. Ce chiffre est plus élevé qu’en 2017, mais du même ordre qu’en 2016. Il est par ailleurs troublant de constater que par rapport aux périodes d’expansion économique antérieures, le dynamisme de l’économie et du marché de l’emploi n’ont pas réussi à faire remonter l’inflation de manière significative.

CPI FR

L’inflation générale des prix est bien entendu influencée par différents facteurs, certains de nature cyclique et d’autres qui n’ont rien à voir avec le cycle économique, comme par exemple :

  • les fluctuations des prix de gros de l’énergie ;
  • l’impact potentiel de l’écart de production sur l’inflation des services produits sur le marché intérieur ;
  • l’évolution des loyers et de l’équivalent-loyer des propriétaires (OER) ;
  • le dynamisme de la monnaie et les taxes et droits de douane qui influencent le prix des produits importés ou exportés ;
  • les prix réglementés ou administrés ;
  • les modifications du mode de calcul de l’inflation.

Nous analysons plus en détail ces facteurs ci-dessous.

  • Prix de l’énergie

Nos lecteurs ne sont pas sans savoir que l’indice général des prix (IPC) des États-Unis avait atteint 2,7 % sur 12 mois en juillet pour baisser par la suite à cause des effets de base et de la chute récente des prix de l’énergie. En décembre (chiffres publiés en janvier), l’IPC sur 12 mois atteint tout juste 1,9 %. La baisse des prix de l’énergie pourrait ramener l’inflation générale des prix à seulement 1,0 % d’ici l’été prochain.

Les prix des contrats à terme sur le brut WTI ont commencé à décliner d’environ 75 dollars le baril en octobre à environ 50 dollars en janvier à cause des éléments suivants :

  • l’administration Trump a accordé plus de dérogations que prévu aux acheteurs de pétrole iranien ;
  • les rumeurs croissantes selon lesquelles l’accord de réduction de l’offre conclu entre l’Arabie saoudite et la Russie risquait de se défaire ;
  • l’AIE a révisé à la baisse ses prévisions de demande mondiale.
  • Facteurs cycliques et liés à l’écart de production

Sachant que l’économie a connu un taux de croissance supérieur au taux potentiel en 2018, le marché de l’emploi a continué d’enregistrer des créations d’emploi en nombre suffisant pour réduire les capacités inutilisées au sein de la population active et faire monter les salaires. Cette réduction des capacités inutilisées sur le marché de l’emploi est en train de pousser à la hausse les taux de rémunération. Comme le montrent les chiffres de l’emploi du mois de décembre, le salaire horaire moyen a augmenté de 3,2 % d’une année sur l’autre, ce qui correspond au taux de croissance de l’indice du coût de la main d’œuvre. La rémunération du travail représente bien entendu un élément clé des composantes de coût de nombreuses industries de service, où l’inflation a tendance à être cyclique. Cependant, malgré le raffermissement des salaires, les taux d’inflation des industries cycliques ont en réalité été décevants ces derniers mois.

Pour identifier l’origine de cette faiblesse récente de l’inflation et fournir un cadre de réflexion pour nos prévisions, Steve Friedman de notre équipe « recherche macro » a analysé l’indice PCE en divisant ses composantes de prix en deux grandes catégories :

  • les prix sensibles au cycle économique (qui sont influencés par le taux d’utilisation des capacités au sein de l’économie), et
  • les prix « acycliques » (qui ont tendance à être influencés par des facteurs sectoriels et sont donc peu corrélés au cycle économique).

Cette technique s’inspire de la méthodologie utilisée par Stock & Watson et, dans une moindre mesure, la Federal Reserve Bank de San Francisco. À noter que les catégories d’inflation « procyclique » sensibles au cycle économique concernent toutes les services : logement, hôtellerie et restauration, loisirs, organismes sans but lucratif au service des ménages, et autres services, dont les communications, l’enseignement, les services professionnels, les soins personnels, les services résidentiels (ex. énergie) et les services sociaux. Ces catégories représentent seulement 44 % de l’inflation sous-jacente du PCE. En d’autres termes, un peu plus de la moitié de l’inflation sous-jacente s’explique par des facteurs autres que le cycle économique.

Sur la base de cette répartition en deux catégories de l’inflation, on voit que l’inflation procyclique augmente depuis 2012, ce qui montre que la courbe de Phillips n’est pas plate, mais qu’il faut juste savoir où la trouver. De plus, malgré son récent ralentissement, cette inflation procyclique est en hausse cette année, passant de 2,4 % à fin 2017 à 2,7 % actuellement, ce qui représente une contribution de 1,2 point de pourcentage à l’inflation sous-jacente.

Mais sa remontée depuis 2017 n’a rien de particulièrement impressionnant : elle correspond en grande partie aux effets de base, à savoir l’impact de la baisse des prix des forfaits mobiles de début 2017 (dans la catégorie « autres services). Bien que les services de logement aient continué de générer une forte contribution à l’inflation du PCE et de l’IPC en 2018, elle ne s’est pas accélérée davantage. En résumé, bien que l’inflation procyclique se soit raffermie avec la poursuite de l’expansion, les chiffres récents restent plutôt décevants, compte tenu notamment des signes limités de sous-utilisation des capacités.

  • Prix du logement

Les coûts du logement sont quant à eux restés un contributeur stable à l’inflation de l’IPC, augmentant de 3,2 % d’une année sur l’autre. Les loyers, et donc l’OER, ont paradoxalement été soutenus par l’accessibilité financière réduite des logements occupés par leur propriétaire (ce qui oblige certains ménages à louer plutôt que d’acheter).

En parallèle, la vigueur du marché de l’emploi a entretenu la demande des ménages et leur capacité à payer des loyers, ce qui se traduit par un taux de vacance toujours peu élevé malgré l’augmentation de l’offre. Les loyers continuent de représenter un facteur majeur d’inflation, mais il est difficile d’imaginer que leur hausse s’accélère encore plus.

  • Dollar américain et prix administrés

De leur côté, les composantes acycliques de l’indice des prix ont contribué seulement 60 pb à l’inflation sous-jacente du PCE au cours de l’an dernier. Cette faiblesse de l’inflation acyclique a deux origines :

  • une déflation persistante des produits, qui a été aggravée par la vigueur du dollar et le ralentissement de la croissance à l’étranger, et
  • la récente baisse de l’inflation des services dans deux catégories : la santé et les services financiers.

Certains prévoient que la hausse des droits de douane, et les effets de substitution qui en découlent, pourraient venir soutenir les prix des produits (en cas d’escalade du différend commercial avec la Chine et d’un effet compensatoire limité du taux de change). Cependant, vu le ralentissement de la croissance mondiale, la baisse des prix des matières premières, les progrès continus de la technologie et la réaction du renminbi (CNY) face aux droits de douane américains, nous pensons qu’il vaudrait mieux éviter de faire preuve d’un optimisme excessif en ce qui concerne le renchérissement des produits.

Il existe néanmoins des raisons d’être plus optimistes dans le secteur de la santé. Cela peut sembler surprenant vu que ce secteur est aussi exposé que d’autres à l’impact déflationniste des progrès de la technologie. Mais ce constat occulte le fait qu’une grande partie des services médicaux sont soumis à des prix administrés fixés par l’État américain et que ceux-ci ont également un effet d’entraînement important sur les prix des services médicaux privés.

Par rapport à 2017, le gouvernement a des augmentations de prix plus importantes programmées pour Medicare et Medicaid, ce qui laisse présager une hausse supplémentaire de l’inflation des services de santé. Cet aspect est extrêmement important sachant que les services de santé ont un poids de presque 20 % dans l’inflation sous-jacente du PCE. En 2019, les prix des services de santé figurant dans l’indice PCE devraient augmenter de plus de 2 %, venant conforter le raffermissement de ces dernières années.

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 Source : BLS. PPI est la source des données relatives aux indices de prix des services de santé du BEA.

Conclusion

Nous restons d’avis que l’inflation sous-jacente de l’IPC et du PCE devrait légèrement se raffermir en 2019, la contribution du logement s’accompagnant d’une contribution croissante de l’inflation cyclique des services. Comme nous pouvons le voir en comparant l’inflation procyclique et les capacités inutilisées du marché de l’emploi, l’écart de chômage (défini comme la différence entre le taux de chômage et le taux de chômage à inflation stationnaire (NAIRU) estimé par le Congressional Budget Office) est passé en terrain négatif depuis deux ans.

Comme on pouvait s’y attendre, l’inflation procyclique s’est raffermie sur la période. Ce raffermissement des composantes cycliques de l’inflation a toutefois été relativement faible par rapport à la tendance à long terme pour la période 2002 – 2015. Après avoir chuté en 2017, l’inflation procyclique a repris en 2018, ce qui laisse à penser que les taux d’utilisation plus élevés des capacités devraient continuer de pousser à la hausse de nombreuses composantes de l’inflation sous-jacente liées aux services.

Ces prévisions d’inflation ne sont pas dépourvues de risques baissiers. Le dollar américain et les prix du pétrole ont déjà été mentionnés. La technologie est un autre facteur structurel encore plus important.

Rappelez-vous qu’en 2017, Janet Yellen avait imputé le déficit d’inflation par rapport à l’objectif de 2 % à des facteurs ponctuels/transitoires tels que la forte baisse des prix de la téléphonie mobile. Il est également possible d’analyser ces baisses de prix sous l’angle du progrès technologique : les nouvelles technologies ont permis aux prestataires de services mobiles d’offrir des forfaits de données illimités sans augmenter leurs prix, ce qui a conduit le BEA (Bureau d’analyse économique des États-Unis) à intégrer cette amélioration de la qualité au calcul de l’inflation des services de téléphonie mobile.

Nous continuerons d’observer ce genre d’ajustements liés à la qualité dans les indices de prix influencés par les progrès de la technologie. Par exemple, un autre risque à court terme est celui de l’ajustement au titre de la qualité prévu en janvier 2019 par le BEA concernant les services de télécommunications résidentielles, qui comprennent les lignes terrestres et les services d’accès à internet et de télévision par câble. Le détail de ce changement de méthodologie n’a pas été publié, mais son orientation semble évidente au vu de la mention de « l’évolution technologique rapide de ces services » par le BEA.

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