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Inflation, taux longs et actions : la triade infernale

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Nathalie Benatia
 

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La progression des actions mondiales en mars a été comparable à celle enregistrée en février tant dans son ampleur (+2,5 % pour l’indice MSCI AC World après +2,2 %) que dans son déroulé quelque peu heurté en lien avec les évolutions des taux longs américains sur fond de perspectives économiques favorables et de craintes inflationnistes.

Les actions résistent aux facteurs négatifs

Les variants du virus sont à l’origine de la troisième vague en Europe continentale, où la hausse des contaminations, un taux de reproduction élevé du virus et des retards dans les campagnes de vaccination ont contraint de nombreux gouvernements à renforcer les mesures sanitaires (couvre-feux, confinement, …) au risque de retarder la reprise de l’activité.

Plusieurs éléments qui auraient pu déstabiliser durablement les marchés (tensions géopolitiques, incident du porte-conteneur au Canal de Suez, difficultés d’un fonds spéculatif à la gestion opaque) n’ont eu que des effets temporaires, ce qui tend à prouver que la nervosité des investisseurs à propos des tensions enregistrées par les rendements obligataires est, peut-être, un peu surjouée.

Un environnement porteur

Les déclarations des grandes banques centrales, même si elles sont parfois accueillies avec un certain scepticisme, montrent que des hausses violentes des taux longs ne seront pas tolérées et que le temps de la normalisation des politiques monétaires est loin d’être venu.

La demande mondiale semble désormais bien orientée comme le montrent la nette progression des échanges commerciaux et la solidité des indicateurs économiques chinois après le Nouvel an lunaire ainsi que de nombreuses enquêtes d’activité. L’OCDE a salué la perspective d’un soutien budgétaire accru aux Etats-Unis et revu à la hausse les prévisions de croissance pour 2021 en faisant état d’une « amélioration considérable » au cours des derniers mois.

Outre l’ampleur de la révision de la croissance mondiale par rapport à décembre dernier (de 4,2 % à 5,6 %), il est frappant que les risques mentionnés, à la hausse comme à la baisse, aient tous trait aux aspects vaccinaux alors que les risques de surchauffe économique et d’une accélération de l’inflation, qui gouvernent depuis plusieurs semaines les marchés obligataires, ne sont pas mis en avant.

La dégradation des obligations gouvernementales américaines s’est poursuivie

Le rendement du T-note à 10 ans (1,40% fin février) a terminé à 1,74 % le 31 mars, soit une tension de 34 pb en un mois et de 83 pb depuis le début de l’année. Ces évolutions reflètent, en premier lieu, l’amélioration des perspectives de croissance de l’économie américaine et c’est essentiellement sous cet angle que la Fed les considère.

Par ailleurs, les investisseurs obligataires s’inquiètent aussi de l’ampleur du déficit budgétaire avec la multiplication des plans de soutien alors que le programme de 1 900 milliards de dollars a été voté et rapidement mis en œuvre et que Joe Biden a présenté fin mars le premier volet (plus de 2 000 milliards) de son plan d’investissement en infrastructures.

Enfin, les anticipations inflationnistes et les interrogations sur l’attitude qu’adoptera la Fed restent un facteur important derrière les évolutions des titres du Trésor. A l’occasion de la réunion de politique monétaire des 16 et 17 mars, les commentaires accommodants de Jerome Powell avaient semblé, dans un premier temps, convaincre les investisseurs mais le rendement du T-note à 10 ans a connu de nouvelles tensions dès le lendemain.

Les anticipations inflationnistes, qui ressortent des marchés, ont repris leur progression. Les points morts d’inflation à 5 ans ont terminé le mois à 2,60 % et les anticipations d’inflation à 5 ans dans 5 ans (5Y5Y inflation swaps) sont passées au-dessus de 2,40 %. Les perspectives d’accélération de la croissance se sont traduites par une repentification de la courbe des taux, l’écart entre les taux à 10 ans et à 2 ans atteignant 158 pb fin mars, au plus haut depuis juillet 2015.

Graphique 1 - Courbe des taux américains (taux à 10 ans - taux à 2 ans)

Des conséquences sur les actions

Les tensions sur les taux longs américains expliquent la sous-performance des actions émergentes (-1,7 % pour l’indice MSCI Emerging en dollars), accentuée par l’appréciation du dollar. Elles ont aussi été à l’origine d’une nette surperformance du style Value par rapport aux valeurs de croissance.

Aux Etats-Unis, alors que le S&P 500, qui est parvenu à établir un nouveau record en clôture le 26 mars, affiche une hausse mensuelle de 4,2 %, l’indice S&P Value a gagné 6,0 % tandis que l’indice du Nasdaq a fait du surplace (+0,4 %).

Dans la zone euro, les actions ont progressé de 7,8 % (indice Eurostoxx 50) malgré la situation sanitaire dégradée qui va peser sur la demande intérieure encore quelques semaines. Les indicateurs économiques ont confirmé, dans leur ensemble, les perspectives encourageantes avec, notamment, une nette amélioration des enquêtes d’activité en mars. Selon l’estimation préliminaire, l’indice PMI composite (qui reflète l’opinion des directeurs d’achats) est ressorti à 52,5 (après 48,8 en février), au plus haut depuis 8 mois. Cette accélération reflète la bonne santé du secteur manufacturier (avec des indices respectivement à 66,6 et 59,3 en Allemagne et en France). Une inflexion des indices en avril paraît probable avec le renforcement des mesures sanitaires mais, par la suite, la perspective d’un retour à la normale devrait entraîner une amélioration de la confiance dans les services.

Entre inquiétudes et espoirs

Même si le bilan humain de la pandémie de Covid-19 s’est encore aggravé, 2021 reste identifiée, par les investisseurs et les économistes, comme l’année de la reprise cyclique grâce aux progrès de la vaccination.

La révision à la hausse des prévisions de croissance du PIB montre que cette conviction s’est encore renforcée, en particulier pour les Etats-Unis compte tenu de la politique budgétaire très volontariste. Plusieurs décisions récentes permettent d’espérer des efforts budgétaires supplémentaires dans la zone euro confrontée à une troisième vague de l’épidémie.

Face à cet environnement porteur, des craintes sont apparues, certains investisseurs imaginant qu’une envolée de l’inflation provoquée par une surchauffe de l’économie américaine contraigne la Réserve fédérale à durcir sa politique monétaire plus rapidement qu’elle ne l’envisage.

Ces inquiétudes ont affecté les marchés obligataires et pesé sur les pans des marchés actions sensibles à la remontée des taux réels. Dans les tout prochains mois, une accélération de l’inflation pourrait effectivement être constatée mais, loin de refléter des pressions inflationnistes durables, elle résulterait de facteurs temporaires.

La Fed risque alors d’avoir du mal à convaincre les observateurs de sa détermination à mettre en œuvre sa politique de ciblage flexible de l’inflation moyenne, ce qui pourra se traduire par des épisodes de volatilité accrue.

Le scénario de moyen terme reste favorable aux actifs risqués puisque la reprise sera accompagnée par des politiques monétaires accommodantes et des mesures de soutien budgétaire. Dans ce contexte, nous continuons à considérer les replis sur les actions comme des opportunités de repositionnement et pourrons augmenter davantage notre exposition aux matières premières.

Du fait des récents mouvements sur les taux longs, l’allocation d’actifs doit rester flexible, dans son ensemble bien sûr mais aussi sur la poche obligataire où la recherche de rendement amène à s’intéresser à l’ensemble des segments du marché (dette émergente, obligations indexées à l’inflation) et à envisager des stratégies de courbe.


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