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Italie: les marchés se calment, mais des risques persistent à court terme

Perspectives régionales

BNP Paribas Asset Management
 

Ces derniers mois, les marchés financiers en sont venus à accepter la nouvelle réalité politique italienne.

Les partis populistes M5S et Ligue ont convenu de former un gouvernement et proposé un cabinet au président Mattarella avec Giuseppe Conte au poste de Premier ministre. Toutefois, Mattarella est intervenu en dernière minute en choisissant de refuser de nommer le candidat eurosceptique proposé au poste de ministre des Finances.

Les troubles qui en ont résulté ont provoqué une chute brutale des actifs italiens et un élargissement significatif des spreads des obligations d’État italiennes (BTP) face aux obligations des pays du centre de l’Europe. Le spread entre les rendements italiens à 10 ans et ceux de l’Allemagne ont plus que doublé depuis le plus bas de 113pb fin avril à 290pb fin mai, avant de s’établir à environ 240pb à la fin du deuxième trimestre.

 

Des exigences budgétaires divergentes entre les deux partis de la coalition

Plusieurs risques et enjeux sont encore à venir et pourraient potentiellement peser plus encore sur les obligations italiennes. Il est fort probable que le programme très ambitieux de relâchement budgétaire du nouveau gouvernement, qui s’oppose aux règles budgétaires de l’UE, et sa position très dure en matière d’immigration provoquent des confrontations avec la Commission européenne à court terme. Au sein de la coalition, les électeurs des deux partis politiques sont différents et ont donc des exigences différentes y compris en terme de budget, ce qui suscite des doutes quant à la viabilité du gouvernement actuel.

Dans le même temps, l’économie ralentit et, face à un nouveau gouvernement probablement dans l’impossibilité de mener les réformes structurelles capables de remédier aux problèmes à long terme de l’Italie (faible croissance potentielle et endettement élevé), la détérioration des perspectives financières publiques augmente le risque d’assister à un déclassement de la note de crédit de l’État.

Pour l’instant, la dette italienne se situe deux crans au-dessus du segment spéculatif et un recul d’un cran pourrait créer un cercle vicieux entre risque souverain et stabilité financière, ce qui augmenterait les primes de risque liées aux taux italiens.

 

Un financement à court terme plus gérable

La situation actuelle est nettement différente de celle qui prévalait au moment de la crise de la dette souveraine européenne entre 2010 et 2012. L’Italie est entre-temps passée d’un déficit à un excédent des comptes courants qui suggère plutôt des réserves d’épargne que la nécessité d’emprunter. En outre, le « Tesoro » a profité des faibles taux d’intérêt pour prolonger les échéances de ses obligations. En effet, l’échéance moyenne des obligations d’État italiennes atteint à présent près de sept ans.

Les achats de la BCE impliquent que la dette publique soit principalement détenue par l’Eurosystème et les investisseurs locaux, ce qui préserve quelque peu le marché des obligations italiennes des pressions vendeuses internationales. Le PIB a augmenté de façon lente, mais régulière depuis 2014, et le déficit est moins important, ce qui devrait faciliter les besoins de financement à court terme.

Le climat politique reste orageux

Cependant, le contexte politique est pour l’instant beaucoup plus problématique. Même si l’émergence d’un courant contestataire, de l’anti-immigration et du populisme ne concerne pas que l’Italie, il est évident que le pays a manqué sa chance de profiter de la bonne volonté politique en ne prenant pas parti du temps et des conditions financières favorables offertes par l’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE pour réformer son économie. Ce faisant, il sera difficile pour les autres pays de la zone euro qui ont réalisé de douloureuses réformes de venir à terme en aide à l’Italie le cas échéant.

Selon nous, plusieurs risques à court terme pourraient s’avérer décisifs pour les marchés financiers et l’économie italienne.

 

Discipline budgétaire : des paroles vides de sens ?

Premièrement, les investisseurs chercheront à s’informer et à clarifier les politiques budgétaires et économiques du gouvernement. Jusqu’à présent, le ministre des Finances et de l’Économie, Giovanni Tria s’est efforcé de rassurer les marchés en indiquant que (i) le gouvernement ne chercherait pas à quitter la zone euro ; (ii) le budget de 2019 resterait en ligne avec les objectifs de réduction de la dette et du déficit ; et que (iii) l’État devrait rembourser ses dettes envers les entreprises « à temps et en cash » (il se distance ainsi de l’idée d’une devise parallèle/de mini-BOTs).

Cependant, rien ne permet d’exclure que ces engagements en faveur d’une discipline budgétaire ne soient pas simplement des paroles en l’air dans le but de gagner du temps face à la pression des marchés. Nous verrons dans le budget 2019 (à venir en septembre/début octobre) si le gouvernement adoucit en effet son approche radicale et respecte son programme de relâchement budgétaire via des mesures de financement compensatoires crédibles et solides.

 

Des élections anticipées ne sont pas à exclure

Deuxièmement, rien ne permet d’affirmer que ce gouvernement de coalition perdurera et les sondages d’opinion pour les deux partis politiques évoluent, de sorte que des élections anticipées ne sont selon nous pas à exclure. Selon les récents sondages, la popularité du M5S atteint un sommet, tandis que le soutien en faveur de la Ligue augmente. Matteo Salvini (ministre de l’Intérieur et chef de file de la Ligue) semble profiter d’un durcissement de position contre l’immigration. Vu que la Ligue gagne du terrain face au M5S dans les sondages, Salvini pourrait envisager de se porter candidat au poste de Premier ministre dans une coalition de centre-droite avec Forza Italia.

Dans un scénario alternatif moins souhaitable, M5S et la Ligue maintiendraient leurs positions divergentes sur les finances publiques et l’immigration et décideraient conjointement de retourner aux urnes une fois de plus en coalition afin de renforcer leur capital politique et leur pouvoir de négociation avec les autorités européennes. Dans un tel cas de figure, les nouvelles élections seraient perçues par les investisseurs comme une sorte de référendum pour ou contre l’UE, ce qui ferait s’envoler les spreads entre les BTP et les Bunds à plus de 300pb.

 

Des relations conflictuelles avec toutefois la possibilité d’un compromis

Notre scénario de base table sur des relations de plus en plus conflictuelles entre le gouvernement italien et l’Europe dans les prochains mois, mais un compromis reste possible. Il est peu probable que le gouvernement parvienne à mettre en place l’ensemble des programmes budgétaires et économiques qu’il a présenté en mai. Le relâchement budgétaire sera vraisemblablement progressif et assuré par des mesures de financement plus explicites.

Sentant que l’exaspération des Italiens envers l’austérité et le manque de progrès économique, les autorités européennes pourraient se montrer plus flexibles concernant l’engagement de l’Italie à réduire son déficit budgétaire à 0,8 % en 2019.

À terme, les graves conséquences économiques et financières d’une sortie de l’UE devraient dissuader le gouvernement d’aller dans cette direction, d’autant que la plupart des Italiens restent favorables à l’euro. Une enquête du quotidien Il Corriere della Sera publiée mi-juin révèle que malgré la perte de confiance généralisée envers l’UE, une majorité d’Italiens voterait pour un maintien dans l’Union (55 %) ou l’euro (49 %) lors d’un référendum.

Graphique 1 : sondages sur les intentions de vote en Italie

Note: Les barres représentent les résultats du scrutin de mars dernier. Les barres hachurées représentent la compilation des derniers sondages d’opinions. Source: Macrobond, BNP Paribas, données au 31/05/2018

Cet article est basé sur une contribution parue dans les « Perspectives des obligations indexées sur l’inflation » – troisième trimestre 2018

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