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La Chine participe au grand show de la reflation mondiale

Perspectives régionales

Chi LO
 

Les lecteurs se souviendront que les craintes d’un atterrissage brutal de l’économie chinoise avaient fortement perturbé les marchés mondiaux au premier trimestre 2016.

Chine : un rôle majeur dans le scénario de reflation mondiale

Mi-2016, quand il est devenu évident que la situation économique de la Chine s’améliorait, toutes les conditions étaient réunies pour le lancement du scénario de reflation mondiale (toujours en cours – malgré des doutes ponctuels, il semble bien parti pour se prolonger).

Au départ, Donald Trump (à la bonne place, au bon moment) a d’abord tenu le rôle principal, éclipsant quelque peu le rôle majeur de la Chine dont la croissance du PIB était repartie au second semestre 2016.

Deux trimestres consécutifs de progression du PIB de la Chine ont renforcé la confiance à l’égard de la croissance mondiale

Après cinq années de ralentissement de la croissance, le PIB de la Chine a progressé au quatrième trimestre 2016 et au premier trimestre 2017 (soit sa première accélération consécutive depuis sept ans).

Cette évolution a considérablement amélioré le sentiment du marché quant aux perspectives de croissance et de reflation de l’économie mondiale. L’angoisse concernant les problèmes économiques de la Chine (en particulier, un recours excessif au crédit pour soutenir la croissance du PIB susceptible de conduire à une mauvaise affectation du capital et à une accumulation de créances douteuses chez les banques nationales) qui avait étreint les marchés au premier semestre 2016, s’est dissipée.

Au premier trimestre 2017, l’économie chinoise a clairement tourné à plein régime. Le PIB réel a progressé de 6,9 % en glissement annuel, tandis que le PIB nominal a augmenté de 11,8 % sur un an (cf. graphique 1), grâce à l’arrêt de la baisse de l’indice des prix à la production (IPP) fin 2016, qui a accru le déflateur du PIB. Même les exportations nettes, qui pesaient sur la croissance depuis 2009, ont contribué à la hausse du PIB. Ce redressement de la croissance nominale a été favorable à la progression des bénéfices des entreprises et a nourri les anticipations d’un futur renforcement de la hausse des salaires et de la consommation. Pour résumer, le coup d’envoi du « grand show » de la reflation mondiale a été donné devant une foule de spectateurs en liesse.

Graphique 1: après cinq années de ralentissement de la croissance du PIB nominal, la croissance de l’économie chinoise s’est accélérée pendant deux trimestres consécutifs, au quatrième trimestre 2016 et au premier trimestre 2017

Sources: CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

La Chine reste engagée sur la voie d’une croissance solide de son PIB en 2017

Des craintes de décélération de la croissance du PIB chinois sont réapparues récemment et ont provoqué la réaction en chaîne suivante : recul des prix des matières premières et fortes inquiétudes quant aux perspectives des marchés émergents. Les statistiques publiées le 15 mai ont indiqué un ralentissement de l’activité des usines, des ventes au détail et des investissements en immobilisations en avril, laissant penser que la croissance de la Chine en 2017 pourrait avoir atteint son point haut au premier trimestre. Néanmoins, l’objectif d’une hausse de 6,5 % du PIB sur l’année pleine reste réalisable.

Nous savons deux choses :

  1. le mouvement de reflation mondiale dépend d’une certaine stabilité de la croissance économique de la Chine ;
  2. les autorités chinoises entendent soutenir la croissance à l’aide d’une politique monétaire stable.

Dés lors, comment expliquer le relèvement des taux directeurs de la Banque populaire de Chine (BPC) cette année ?

Pour répondre à cette question, il est essentiel de comprendre quels sont les facteurs à l’origine de la croissance chinoise et de la politique monétaire de la BPC.

La complexité politique derrière la croissance économique chinoise

La politique monétaire n’apparaît pas comme le déterminant clé de la croissance économique de la Chine. Le taux de référence des prêts et le ratio de réserves obligatoires des banques, les deux instruments directs de la politique monétaire, n’ont pas été révisés depuis plus d’un an, tandis que la croissance du financement total (incluant le crédit bancaire) a été cantonnée dans une fourchette étroite et stable.

Depuis février 2017, la Banque populaire de Chine a relevé à deux reprises le taux de ses opérations de prise en pension (« reverse repo ») et le taux de sa facilité de crédit (de 10 points de base à chaque fois), ce qui a occasionné une hausse des taux sur le marché monétaire supérieure à celle des taux officiels. Certains observateurs y voient le début d’un cycle de resserrement monétaire en Chine ayant le potentiel de provoquer un ralentissement excessif de la croissance économique.

Cette crainte n’a, selon moi, pas lieu d’être, car la dynamique de croissance n’est pas assez robuste pour justifier une orientation vers un durcissement monétaire. Malgré sept mois de reprise économique solide, la hausse de l’indice des prix à la production (IPP) ne s’est pas propagée à l’indice des prix à la consommation (IPC), avec un taux annuel d’inflation sous-jacente qui continue d’osciller autour de 2 % (cf. graphique 2). Le rebond de l’IPP pourrait même avoir atteint son plus-haut (cf. graphique 3) à la suite du repli récent des prix mondiaux des matières premières et de l’atténuation des goulets d’étranglement dans l’approvisionnement en matières premières au sein de la Chine.

Graphique 2 : malgré sept mois de reprise économique solide, la hausse des prix à la consommation en Chine reste bien contenue

Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Graphique 3 : l’année 2016 a été marquée par le redressement de l’indice des prix à la production en Chine – les prix sortie d’usine sont remontés pour la première fois depuis 2012. La fin de la période marquée par une exportation de déflation de Chine a fait disparaître une importante force désinflationniste au sein de l’économie mondiale (le graphique montre la variation de l’IPP en Chine entre 1997 et avril 2017)

 Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Pour appréhender les raisons qui conduisent la banque centrale à relever ses taux officiels dans ce contexte, il faut garder à l’esprit qu’elle jongle avec deux objectifs : le soutien de la croissance du PIB et la réduction de la dette financière. Il s’agit d’un exercice délicat qui, parfois, alimente des craintes sur le fait qu’elle pourrait commettre une erreur de politique monétaire.

Dans l’ensemble, la Banque populaire du Chine a maintenu une politique monétaire neutre, tout en relevant une sélection de taux d’intérêt afin de pousser à une réduction de la dette sur le marché interbancaire. Cet équilibre de la politique s’observe dans le fait que le taux de référence des prêts et le ratio des réserves obligatoires des banques n’ont pas bougé depuis 2016. Les hausses de taux récentes ont été « chirurgicales », n’affectant que les facilités de crédit et les prêts interbancaires qui représentent moins de 5 % du financement total au sein du système (cf. graphique 4).

Graphique 4 :les hausses de taux « chirurgicales » en Chine ne concernent que les facilités de crédit et les prêts interbancaires, soit deux sources marginales du financement total comparées aux crédits bancaires (le graphique indique leurs parts respectives dans le financement total)

*Facilité de crédit à moyen terme (MLF) + facilité de crédit permanente (SLF) + facilité « Pledged Supplementary Lending » (PSL) + opérations de liquidités à court terme (SLO) nettes

 Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management (Asie), données de décembre 2016

Ces hausses de taux ciblées visent à contraindre les banques régionales, de taille modeste et du système parallèle à réduire leur dette. Ces établissements ont accru leur dépendance au financement à court terme issu du marché interbancaire et des produits d’investissement émis par des banques et des institutions financières non bancaires (IFNB). Ils utilisent ces fonds pour financer l’économie réelle, les opérations tant décriées de spéculation financière [incluant l’achat de produits de gestion de patrimoine (wealth management products, WMP) à rendement plus élevé et d’obligations d’entreprise à haut rendement assorties d’échéances relativement plus longues] et l’achat d’actifs étrangers contribuant aux sorties de capitaux (cf. graphique 5).

Ces deux dernières activités ont soulevé des inquiétudes quant aux risques de déséquilibre des bilans, de défauts de paiement et de sorties de capitaux impossibles à maîtriser. Le marché du financement de gros constitue donc une source de pression financière à laquelle il faut remédier rapidement.

Graphique 5 : le risque lié au financement interbancaire est concentré chez les banques chinoises de taille modeste et du système bancaire parallèle

Source : BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Une expansion budgétaire furtive

Il est clair que la croissance de la Chine a été alimentée par le soutien du secteur public (cf. graphique 8). Ce qui l’est moins, c’est que certaine mesures furtives ont donné une impulsion supplémentaire aux prouesses budgétaires de Pékin. La clé se trouve dans les créances de la Banque populaire de Chine sur les autres établissements de dépôts, qui comprennent les IFNB et les banques de développement. Ces créances connaissent une montée en flèche depuis 2016 (cf. graphique 6), liée pour près de la moitié aux opérations « d’open market » (opérations monétaires visant à compenser la compression passive des liquidités due aux sorties de capitaux dans un contexte de politique de change stable), le solde correspondant aux prêts de la BPC aux banques de développement qui financent les investissements publics en infrastructures (opération budgétaire furtive).

Graphique 6 : une politique budgétaire expansionniste

Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Graphique 7 : créances de la BPC sur les autres établissements de dépôtsglobal reflation

Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Et maintenant ?

Au cours des quatre premiers mois de l’année 2017, sur fond d’apaisement des inquiétudes à l’égard de la croissance, la réduction de la dette a gravi l’échelle des priorités politiques. En témoignent les efforts que continue de déployer la BPC pour utiliser la stabilisation de la croissance économique comme un amortisseur en vue de faire baisser la dette par le biais de petits tours de vis « chirurgicaux ».

En outre, la PBC a commencé à mettre en œuvre son évaluation macro-prudentielle au premier trimestre de l’année (fixation de paramètres, notamment de ratios d’adéquation des fonds propres et de critères en matière de prêts, afin d’évaluer la croissance des crédits des banques, y compris les opérations hors bilan telles que les WMP et les prêts aux IFNB et aux banques du système parallèle).

Les banques échouant au test trimestriel d’évaluation macro-prudentielle n’auront plus accès aux facilités de crédit de la BPC ou se verront appliquer des taux d’intérêt nettement plus élevés sur ces mécanismes. Dans ce contexte, de nombreuses banques ont réduit leurs activités de crédit aux IFNB en vue de satisfaire aux critères de l’évaluation macro-prudentielle, ce qui a conduit à une compression des liquidités sur le marché interbancaire et à une réduction de la croissance globale du crédit.

Cependant, il n’est pas réaliste d’anticiper une baisse rapide du ratio Dette/PIB de la Chine, car cette option serait difficilement applicable. Depuis 2012, la croissance du financement total de la Chine dépasse, en moyenne, de six points de pourcentage celle du PIB nominal (cf. graphique 8).

Graphique 8 : écart de croissance entre le financement social total (FST) et le PIB nominal (en points de pourcentage)

Sources : CEIC, BNP Paribas Asset Management, données au 26 avril 2017

Si les autorités chinoises optaient pour une réduction abrupte du ratio Dette/PIB, cela signifierait que la croissance du crédit devrait baisser de plus de six points sous le taux de croissance du PIB nominal. Il en résulterait une contraction brutale de l’économie de la Chine avant de pouvoir observer des effets positifs de la réduction de la dette (et un arrêt subit du scénario de reflation mondiale).

Dès que les préoccupations actuelles à l’égard de la croissance de la Chine s’atténueront (comme je l’espère), nous devrions assister à de nouveaux tours de vis sélectifs dans un contexte de politique monétaire globalement neutre. Il s’agit des instruments qui devraient continuer à être employés pour ralentir le rythme d’endettement et créer les conditions d’une réduction de la dette à terme.

La condition préalable à un franc désendettement est en train de se déployer, l’écart de croissance entre le crédit et le PIB nominal se resserrant déjà. Si, comme je l’anticipe, le rythme de croissance de l’économie chinoise se stabilise, les opérations de resserrement monétaire sélectif pourraient même s’intensifier (avec la possibilité d’une à deux légères hausses des taux visant à freiner le marché du financement interbancaire sur le reste de l’année 2017) et l’expansion budgétaire pourrait être réduite.

En conclusion, ce ne sera pas, à mon avis, la Chine qui mettra un terme au scénario de reflation mondiale en 2017.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent évoluer aussi bien à la hausse qu’à la baisse et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise initiale.
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