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Les cours du pétrole ont-ils intégré trop de « bonnes nouvelles » ?

Vues et tendances globales

BNP Paribas Asset Management
 

Au regard de la spectaculaire surperformance du pétrole par rapport aux autres matières premières cette année, les risques sur l’énergie sont ceux d’un réalignement avec les autres actifs cycliques. Ainsi, le profil risque/rendement des prix du brut est orienté à la baisse.

Les cours du pétrole ont-ils intégré trop de « bonnes nouvelles »?

Les cours du pétrole ont progressé de près de 20 % depuis le début de l’année, soit la plus forte hausse au sein des matières premières et parmi les actifs liquides suivis de près par les investisseurs macroéconomiques (Graphique 1). Les fondamentaux soutiennent les prix pétroliers, à l’instar de l’évolution du contexte géopolitique. Cependant, après une telle progression, nous estimons que bon nombre de ces éléments sont déjà intégrés dans les cours.

 

Graphique n°1 : Le pétrole a enregistré la meilleure performance du secteur des matières premières depuis le début de l’année.

Petrole - rendements totaux

Source : Bloomberg, le 22 mai 2018

 

Perspectives pour la demande : le pétrole profite de l’arrivée à maturité du cycle

Les prix des matières premières en général, et du pétrole en particulier, se comportent traditionnellement mieux lorsque le cycle économique arrive à maturité. C’est souvent le cas lorsque la croissance est supérieure à la tendance et que l’inflation commence à remonter. En d’autres termes, la croissance est suffisamment solide pour exercer une pression haussière sur les ressources limitées que sont les matières premières. Contrairement aux cours des actions, qui anticipent les perspectives futures des résultats et dividendes, les matières premières sont une classe d’actifs dont le prix au comptant reflète le rapport actuel entre l’offre et la demande. Par conséquent, lorsque le cycle économique arrive à maturité, la demande de matières premières augmente et leurs prix également.

Après la forte correction des prix pétroliers en 2014-2015, les investisseurs ont douté de la possibilité d’un rebond persistant, en particulier en raison des gains d’efficacité pour l’extraction du pétrole de schiste américain, qui ont permis d’emmagasiner d’énormes stocks de pétrole aux États-Unis. Avec le retour de la demande ces dernières années, ces stocks de pétrole ont recommencé à diminuer (Graphique 2). La reprise de la croissance dans d’autres économies développées, et plus récemment, dans les pays émergents, a aussi soutenu la demande de brut.

 

Graphique n°2 : Par rapport aux années précédentes, les stocks de pétrole brut des US baissent face à une demande en hausse

Stocks petrole US

Source : Bloomberg, le 22 mai 2018

 

Offre : Les US produisent en masse tandis que l’OPEP resserre le robinet

Du côté de l’offre, trois grandes forces interagissent. Premièrement, la production de pétrole de schiste par les États-Unis demeure élevée et reste le premier catalyseur de la production du pays (Graphique 3). Selon les données du ministère américain de l’Énergie, la production de pétrole brut des États-Unis affichait une hausse de 8,5 % depuis le début de l’année à fin avril, après une progression de 12 % en 2017. Cette tendance devrait se poursuivre, car l’augmentation des prix encourage la production de pétrole de schiste. Toutefois, une question cruciale à se poser est de savoir si la période d’extraction bon marché touche à sa fin alors que la production de pétrole de schiste rencontre divers obstacles, comme des contraintes liées aux oléoducs, la raréfaction des unités de production et les difficultés d’exploitation grandissantes des champs pétroliers.

Deuxièmement, depuis que l’OPEP a prolongé son accord de réduction de la production jusqu’à fin 2018, celle-ci a considérablement baissé, en particulier au Venezuela et en Angola. L’Iran suscite à présent aussi l’inquiétude, car le retrait des États-Unis du Plan global d’action conjoint (JCPOA)[1] risque de menacer la production iranienne cette année. Pour l’instant, l’Arabie saoudite est intervenue pour combler la majeure partie des pertes laissées par ces producteurs de l’OPEP.

Troisièmement, la menace d’une escalade des tensions géopolitiques dans le Moyen-Orient soutient également les prix du brut. Ce facteur est difficile à mesurer, mais l’envolée des prix du brut depuis début mai en est le signe le plus visible. Depuis lors, d’autres facteurs fondamentaux n’ont guère changé.


Graphique n°3 : La production pétrolière des US continue d’augmenter

Production petrole US

Source : Bloomberg, le 22 mai 2018

 

Le marché mondial actuel du brut est déficitaire, mais les risques macroéconomiques pourraient changer la donne

Étant donné que nous envisageons dans notre scénario central une croissance robuste de la demande et une augmentation modérée de l’offre, nous pensons que le marché du pétrole brut devrait rester déficitaire durant le reste de l’année 2018, voire en 2019. Toutefois, ce scénario de base présente deux risques principaux . Premièrement, la demande pourrait décevoir, en particulier dans les pays non membres de l’OCDE, qui représentent un peu plus de la moitié de la demande mondiale. La Chine, par exemple, représente environ 22 % de la demande non OCDE et sa croissance est stable depuis début 2017. Le second risque majeur serait une inflation supérieure aux attentes, en particulier aux États-Unis. Cette éventualité serait le signe d’une forte croissance, qui soutiendrait la demande de brut, mais qui se traduirait aussi par un durcissement de la politique de la Fed et une appréciation du dollar US. Nous ne pensons pas que le prix du baril de Brent puisse dépasser largement 80 USD (soit un prix proche des prix au comptant actuels) dans un tel contexte. Ainsi, le profil risque/rendement des prix du brut nous semble actuellement orienté à la baisse.

Les cours du pétrole brut ont déjà intégré l’hypothèse d’un marché pétrolier plus tendu, ainsi que l’augmentation de la prime de risque géopolitique. Il y a donc de fortes chances que les prix soient montés trop haut par rapport aux fondamentaux. Certains indicateurs suggèrent d’ailleurs déjà la possibilité d’une correction. Tout d’abord, les prix du pétrole ont augmenté de 20 % environ depuis le début de l’année, soit nettement plus que la plupart des actifs risqués et très certainement que la plupart des autres matières premières. Ensuite, le positionnement (selon les contrats à terme sur le pétrole brut West Texas Intermediate (WTI)) est acheteur et historiquement élevé (Graphique 4). De plus, notre analyse technique montre que, compte tenu des cycles hebdomadaires et mensuels, les prix du brut devraient atteindre un sommet dans les prochaines semaines. Enfin, notre analyse des cycles trimestriels suggère que les prix devraient être confrontés à une résistance à l’approche de la moyenne mobile sur 20 trimestres.

 

Graphique n°4 : Les investisseurs sont surexposés aux contrats à terme sur le WTI.

Positionnement WTI

Source : Bloomberg, le 22 mai 2018

 

Allocation d’actifs : les cours pétroliers sont vulnérables, car ils intègrent déjà une grande partie des bonnes nouvelles

Sur le plan fondamental, les conditions sur le marché du pétrole brut apparaissent tendues. Cette situation risque de perdurer jusqu’en 2019, mais les prix ont largement intégré ce déséquilibre entre l’offre et la demande. Le pétrole a enregistré les meilleures performances face aux autres actifs risqués cette année, mais un réalignement avec les autres actifs cycliques devrait intervenir. Compte tenu de la forte progression, du positionnement des investisseurs et des signaux techniques, le profil risque/rendement des prix du pétrole paraît orienté à la baisse.

[1] Le Plan global d’action conjoint entre la Chine, la France, le Royaume-Uni, l’Allemagne et l’Iran – l’accord sur le nucléaire iranien

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