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L’incertitude politique domine, sur fond d’inquiétudes pour le commerce mondial

Investment Insight

Chi LO
 

Stratégie : mise en place d’une sous-pondération des obligations à haut rendement américaines face aux liquidités

Veuillez noter que le présent article peut contenir du langage technique. Pour cette raison, il n’est pas conseillé aux lecteurs qui ne disposent pas d’une expérience professionnelle de l’investissement.

SYNTHÈSE

  • Commerce mondial : pas de reprise en vue
  • États-Unis : la Réserve fédérale s’oriente vers trois hausses des taux
  • Zone euro : la Banque centrale européenne devrait ignorer la hausse de l’inflation liée aux prix de l’énergie

Au cours des dernières semaines, les marchés financiers se sont polarisés sur les aspects positifs attendus de la nouvelle administration américaine, notamment les baisses d’impôts, le rapatriement des bénéfices stockés à l’étranger et l’allègement de la réglementation. Ces développements ont été intégrés dans les cours selon nous. Cependant, l’incertitude politique continue de régner. Le président Trump n’a pas encore présenté un programme économique cohésif et exprime des opinions divergentes de celles du Congrès à majorité républicaine. Parallèlement, le commerce mondial pourrait connaître de nouvelles pressions. Compte tenu des risques baissiers, nous restons prudents. Nous avons mis en place une sous-pondération des obligations d’entreprises à haut rendement américaines face aux liquidités.

LE COMMERCE MONDIAL SOUS PRESSION

Depuis la crise financière de 2008-2009, le commerce mondial connaît une croissance anémique. Selon le Fonds monétaire international (FMI), cette situation est imputable à la faiblesse de l’activité économique, et en particulier de l’investissement des entreprises, à la perte de vitesse de la libéralisation des échanges, à la montée des risques politiques et à la décélération – voire l’inversion occasionnelle – de la mondialisation. Nous ajouterions deux facteurs : la moindre disponibilité de crédits commerciaux liée à la réglementation financière et la baisse de compétitivité de la Chine consécutive à la hausse des salaires.

Il est peu probable que cette situation évolue rapidement selon nous. L’atonie de l’investissement productif est un phénomène véritablement mondial. Le nombre de mesures restrictives envers le commerce mondial a régulièrement augmenté au cours des dernières années. Et les tendances protectionnistes du Président Trump ne devraient pas arranger les choses. Faire pression sur les entreprises pour qu’elles investissent aux États-Unis plutôt qu’à l’étranger pourrait soutenir l’emploi local, mais le corollaire serait une augmentation des prix pour les consommateurs américains. Ce développement accentuerait le ralentissement de la mondialisation. L’instauration de taxes sur les importations ou d’un système de taxes aux frontières pour les entreprises, qui exempterait les exportations et ne comptabiliserait plus les importations en charges déductibles, restreindrait davantage les échanges mondiaux. Il existe clairement un risque de riposte d’autres pays.

La sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (« Brexit ») constitue un autre risque pour le commerce. La Première ministre britannique, Theresa May, penche pour un « Brexit dur », donnant au Royaume-Uni un contrôle total de l’immigration et le retirant de la juridiction de la Cour de justice de l’UE. En contrepartie, le pays perdrait son accès au marché unique. Si le Royaume-Uni a la possibilité de négocier des accords commerciaux avec d’autres pays, sujet qui sera apparemment abordé lors de la rencontre entre Theresa May et Donald Trump, il convient de garder à l’esprit que la conclusion de tels accords prend généralement du temps et que la zone euro est le premier importateur de biens britanniques. Affaiblissement de la livre sterling mis à part, les conséquences du « Brexit » ont commencé à être perceptibles : l’inflation a augmenté, le moral des ménages a baissé et la croissance des ventes au détail a ralenti. Le plein impact du « Brexit » n’est pas encore visible.

Le commerce mondial s’est amélioré récemment, mais principalement en termes nominaux, en raison de l’atténuation de la baisse des prix. Cependant, en termes réels, sa croissance reste anémique, ce qui constitue une problématique pour les pays émergents. Compte tenu d’un ralentissement des cycles du crédit dans certains de ces pays, nous n’anticipons pas de forte reprise de la croissance de ces économies.

DES TAUX DE CROISSANCE TOUJOURS SUPÉRIEURS AUX RYTHMES TENDANCIELS AUX ÉTATS-UNIS ET EN EUROPE

Aux États-Unis, il ressort clairement de la faiblesse du taux de chômage et de l’apparition de pressions inflationnistes et salariales que la croissance dépasse son rythme tendanciel. La remontée de l’inflation a toutefois un revers : elle limite la croissance des dépenses de consommation à un niveau relativement modeste, à moins que l’optimisme ne pousse les consommateurs à puiser dans leur épargne. Nous doutons cependant que les Américains adoptent ce comportement dans un contexte de hausse de l’inflation et des taux d’intérêt.

Sur le plan de la production, la situation semble à première vue s’améliorer, la production industrielle ayant affiché son premier taux de croissance annuel depuis août 2015. Toutefois, la production manufacturière, qui est moins volatile car elle ne tient pas compte des secteurs des mines et des services aux collectivités, reste cantonnée dans la fourchette observée ces dernières années. La confiance des constructeurs de logements a fléchi mais elle se situait à un plus-haut cyclique. Le ralentissement des octrois de permis de construire a confirmé la tendance baissière et les mises en chantier stagnent dans l’ensemble.

La hausse de l’inflation pourrait avoir des incidences sur la politique monétaire. Plusieurs responsables de la Réserve fédérale (Fed) ont plaidé pour deux ou trois relèvements du taux directeur cette année. Le consensus au sein de la Fed semble aujourd’hui passer à trois gestes haussiers, contre deux auparavant. Les marchés tiennent désormais pour acquise une hausse des taux en juin si l’on en juge par la probabilité de 74 % intégrée dans les contrats à terme sur fonds fédéraux. La présidente de la Fed, Janet Yellen, a récemment indiqué qu’il serait risqué et imprudent de laisser l’économie s’échauffer de manière sensible et persistante. Une sortie trop tardive de la politique monétaire accommodante pourrait provoquer une remontée des anticipations d’inflation et de l’inflation effective, laquelle serait alors plus difficile à contrôler. L’intervention de Janet Yellen a entraîné un repli des actions américaines.

Dans la zone euro, les intervenants ont étroitement suivi la réunion du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) afin d’y déceler des indices permettant d’anticiper la réaction de l’institution face à une croissance relativement soutenue et à une hausse de l’inflation. La BCE risquait-elle de revenir sur son engagement de maintenir ses achats d’actifs à 60 milliards d’euros jusqu’à la fin de l’année ? Nous ne le pensions pas car cette mesure avait été annoncée il y a un mois seulement. La barre est placée haut pour un changement voire une réduction des achats d’actifs (« tapering »). Pour le moment, le président de la BCE, Mario Draghi, a appelé à la patience. Durant son intervention, l’euro a reculé, signe que les marchés ont jugé ses propos accommodants, mais cela n’a été que temporaire. Nous considérons que la volonté de la BCE d’ignorer la hausse de l’inflation pour l’instant est un aspect important, car elle réduit le risque d’un durcissement erroné de la politique.

ALLOCATION D’ACTIFS : SOUS-PONDÉRATION DES OBLIGATIONS D’ENTREPRISES À HAUT RENDEMENT AMÉRICAINES

Dans le cadre de nos stratégies de rendement absolu, nous nous sommes prémunis contre le risque d’une évolution à la hausse via des options. Toutefois, dans notre allocation d’actifs élargie, nous avons de nouveau réduit notre exposition aux actifs risqués en mettant en place une sous-pondération des obligations d’entreprises à haut rendement américaines face aux liquidités. Les fondamentaux de cette classe d’actifs se sont dégradés au cours des dernières années, notamment le levier financier. La dette a augmenté et sa hausse n’a pas été circonscrite au secteur des matières premières. Nous estimons que le haut rendement est surévalué et que l’accès au crédit se détériore.

Achevé de rédiger le 23 janvier 2017

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