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Marchés émergents : faut-il acheter à la baisse ?

Perspectives régionales

Vincent NICHOLS
 

Des éléments de croissance dynamiques et démographiques qui pèsent dans la balance

Les marchés d’actions internationaux, tels que représentés par l’indice MSCI World, n’ont pas connu de marché baissier (à savoir une correction de marché de 20 % ou plus) depuis 2011, ce qui conforte le refrain « buy the dip » (achetez à la baisse) de ces dernières années, que l’on a entendu à chaque recul des marchés. 2018 ne devrait pas faire exception, les marchés internationaux ayant déjà récupéré plus de la moitié des pertes enregistrées au moment de la forte baisse de janvier/février.

Graphique 1 : Performance des indices MSCI World et MSCI EM (base 100 = 2008)

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Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 03/10/2018

Les actions émergentes restent toutefois l’exception : elles sont (brièvement) entrées en terrain baissier début septembre. La question est maintenant de savoir si elles maintiendront leur sous-performance de longue date, qui a commencé en 2011 avec le printemps arabe, ou si elles rebondiront pour reprendre leur appréciation rapide qui avait suivi le ralentissement chinois de 2015.

 

Les RATs : semblables aux PIIGS, mais sans la protection d’une monnaie commune

Pour commencer à répondre à cette question, il nous faut d’abord comprendre quels ont été les principaux facteurs de la récente baisse des marchés. Une explication possible est que les « RATs » (Russie, Argentine et Turquie) ressemblent aux « PIIGS » (Portugal, Italie, Irlande, Grèce et Espagne), ou sont même dans une pire situation, car ils ne sont pas protégés par une monnaie commune.

Cette dure réalité a été particulièrement ressentie en Turquie et en Argentine, dont les monnaies ont perdu respectivement (en date de rédaction) 42 et 50 % depuis le début de l’année à la suite du retrait rapide des capitaux des investisseurs. En Argentine toutefois, le Fonds monétaire international a augmenté la ligne de crédit du pays pour la porter à 70 milliards de dollars, tandis que la banque centrale relevait de façon volontariste ses taux d’intérêt à 60 % pour défendre sa monnaie.

Graphique 2 : Performance des devises émergentes par rapport au dollar américain depuis début 2018

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Source: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 28/09/2018

En Turquie en revanche, le président Recep Erdogan a déclaré que les « taux d’intérêt étaient la source de tous les maux » et la consolidation des pouvoirs entre ses mains fait douter de l’indépendance de la banque centrale. Malgré le dédain d’Erdogan pour les taux d’intérêt, l’inflation galopante a fini par obliger la banque centrale à procéder à une forte hausse de son taux directeur pour le porter à 24 %. Qu’il s’agisse ou non d’une première étape nécessaire pour mettre un frein à l’inflation ou soutenir une monnaie flageolante, il convient de noter que le pays ne représente que 0,5 % de l’indice MSCI EM et a des liens financiers minimes avec l’économie mondiale.

Graphique 3 : ventilation par pays de l’indice MSCI EM

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Source: MSCI, BNP Paribas Asset Management, données au 28/09/2018

En Russie, les sanctions représentent potentiellement le plus grand risque

La situation en Russie est très différente, mais reste préoccupante. Grâce à la récente remontée des prix du pétrole, l’économie a plutôt bien résisté par rapport à celle de la Turquie ou de l’Argentine. La Banque centrale de Russie s’est contentée de relever ses taux directeurs de 25 pb en septembre, ce qui constitue une décision prudente pour un pays qui conserve des taux d’intérêt réels parmi les plus élevés du monde, y compris après l’assouplissement considérable de sa politique monétaire sur les dernières années.

Nous estimons que le principal risque qui pèse sur la Russie est la vague apparemment sans fin de sanctions imposées par les pays occidentaux. Les investisseurs s’inquiètent de l’interdiction envisagée d’achat de nouvelles obligations de l’État russe et de la limitation éventuelle des activités des banques publiques, qui représentent près des deux tiers du secteur financier. En parallèle, l’investissement étranger direct a chuté de plus de 50 % au premier semestre 2018.

Cependant, la faiblesse généralisée des marchés émergents cette année ne s’explique probablement pas par les risques en grande partie isolés de ces pays. Il est fort possible que la faiblesse économique de la Chine, qui résulte de l’escalade des tensions commerciales dans un contexte de croissance déjà en voie de ralentissement, ait déjà eu un impact plus important. Les États-Unis ont récemment imposé des droits de douane de 10 % sur 200 milliards de dollars de produits chinois, qui devraient passer à 25 % début 2019, et la Chine a déjà riposté. Surtout, aucun protagoniste ne semble disposé à faire des concessions pour sortir du conflit.

 

Nervosité des investisseurs face à la faiblesse chinoise et à la vigueur du dollar

Aux États-Unis, il n’y a pas encore eu d’impact sur l’économie ou les marchés financiers, bien qu’il puisse y en avoir un en l’absence d’accord. En Chine, la dépréciation du yuan a compensé une grande partie de l’impact jusqu’à présent. Le président Xi Jinping pourrait également reporter d’éventuelle mesures décisives jusqu’au lendemain des élections américaines de mi-mandat. En dollars américains, l’indice MSCI China accusait un recul de plus de 25 % à mi-septembre par rapport à son sommet de janvier dernier, alors que le marché d’actions continental corrigeait encore plus. En tant que deuxième puissance économique mondiale, la Chine représente de loin la principale composante de l’indice MSCI EM. Il est donc logique d’en conclure qu’elle est un facteur important de la sous-performance des marchés émergents cette année.

Graphique 4 : Performance de l’indice MSCI China depuis le 1er janvier 2015

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Source: Datastream, BNP Paribas Asset Management, données au 03/10/2018

Enfin, l’impact de la vigueur du dollar a certainement contribué à la nervosité des investisseurs face aux marchés émergents. Alors que les États-Unis poursuivent leur cycle de remontée des taux, que l’économie américaine affiche un relatif regain de vigueur et que la liquidité du billet vert se réduit, le dollar s’est fortement apprécié et les positions nettes acheteuses de spéculation ont atteint leur point le plus élevé depuis plus d’un an, s’approchant de niveaux que nous n’avions pas vus depuis la réaction immédiate à l’élection de Trump. Cependant, cette récente surperformance relative de la croissance s’explique en partie par le coup de pouce temporaire des réductions d’impôts aux États-Unis, et il est probable que le déficit budgétaire croissant, surtout au plus haut d’un cycle économique, limite le potentiel d’appréciation du dollar.

 

Le ratio prévisionnel risque/rendement des marchés émergents apparaît de plus en plus attrayant

Les actions émergentes se heurtent cette année à un certain nombre de risques qui n’existaient pas en 2017, mais les pays émergents sont généralement mieux armés qu’ils ne l’étaient il y a quelques années pour y faire face. Les déficits courants se sont considérablement réduits depuis le « taper tantrum » de 2013. Largement inférieure à sa moyenne à long terme, la valorisation des actions émergentes affiche désormais une importante décote par rapport à celle des marchés développés.

Cette décote est en outre contraire à l’évolution de la composition des indices émergents, qui sont désormais beaucoup plus exposés aux secteurs de la consommation et des technologies de l’information fortement axés sur la croissance, au détriment des secteurs de l’énergie et des matières premières davantage tournés vers la valeur. Cette évolution justifierait à elle seule une valorisation supérieure à la moyenne historique. La prévision des fluctuations de marché à court terme sort de nos compétences, mais nous pouvons affirmer avec certitude que le ratio prévisionnel risque/rendement de la classe d’actifs apparaît de plus en plus attrayant.

 

La correction récente des marchés émergents constitue une opportunité

À long terme, nous estimons que la classe d’actifs offre toujours une dynamique de croissance favorable et reste sous-représentée dans les indices internationaux en termes de capitalisation boursière rapportée à la population mondiale et à la production économique totale. Elle reste aussi sous-évaluée du fait de la sous-pondération prolongée de la classe d’actifs dans les fonds d’actions internationales. Les investisseurs diversifiés ont donc d’excellentes raisons d’allouer des fonds aux actions émergentes et la récente faiblesse de ces dernières constitue une bonne occasion de le faire pour ceux qui croient au potentiel à long terme de cette classe d’actifs.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

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