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Marchés obligataires – Perspectives aux États-Unis et dans la zone euro en 2021

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BNP Paribas Asset Management
 

Les rendements souverains sur les marchés développés ont atteint des niveaux historiquement bas en 2020. Daniel Morris, Responsable de la stratégie, et Olivier de Larouzière (OL), Responsable Global Multi-stratégies au sein de l'équipe Gestion obligataire, évoquent ensemble les perspectives des marchés obligataires pour 2021.

Quel sera l’impact des dernières mesures de la BCE sur l’économie et les taux d’intérêt de la zone euro?

OL : La Banque centrale européenne (BCE) a pris une décision très importante le 10 décembre en annonçant la prolongation de son programme d’achats d’obligations d’urgence avec 500 milliards d’euros de plus dans son enveloppe, qui s’élève maintenant à 1 850 milliards d’euros. La BCE a déjà déployé de nombreuses mesures, mais cette nouvelle série va rassurer les marchés quant à l’orientation future de sa politique. En effet, la banque centrale procède désormais de facto à un contrôle de la courbe des taux. À ce titre, elle achètera le plus possible de nouvelle dette émise par les gouvernements de la zone euro pour surmonter la pandémie. L’Espagne vient d’émettre une obligation souveraine assortie pour la première fois d’un taux d’intérêt négatif. Et avec des taux d’intérêt aussi faibles, le marché avait besoin que la BCE confirme l’orientation de sa politique.

À mon sens, il est clair que la banque centrale tire ici les enseignements de l’expérience de ses consœurs. Nous savons qu’au sein-même de la BCE, le débat faisait rage à propos des mesures à prendre. La Présidente Christine Lagarde est parvenue à réunir un consensus alors que les discussions portaient sur une expansion du programme de 500 à 750 milliards d’euros.

Nous avons observé un rebond des marchés après cette décision. Les rendements périphériques se sont détendus, signe que ces mesures devraient soutenir des pays comme l’Italie et l’Espagne. Les obligations privées Investment Grade (IG) devraient également en tirer profit.

Ce tout dernier train de mesures revêt une importance singulière pour les petites et moyennes entreprises (PME) et les ménages dans la zone euro, car la BCE va ainsi leur procurer des liquidités par l’intermédiaire du secteur bancaire. Depuis la mise en place des prêts garantis, nous constatons une forte hausse du crédit, ce qui est essentiel pour l’économie de la zone euro.

À quel point l’évocation d’une « japonisation » de la zone euro fait-elle sens?

OL : Cela fait quelque temps déjà que j’entends cette comparaison avec l’économie japonaise. Il est vrai que des similitudes existent (croissance économique faible, absence d’inflation, et maintenant contrôle de la courbe des taux), mais je pense que cette analogie n’a pas lieu d’être, et ce pour deux raisons importantes :

  • La vigueur relative du secteur bancaire dans la zone euro Dans les années 90, le Japon était pénalisé par la faiblesse chronique de son secteur bancaire aux prises avec des prêts non performants. Ce n’est pas le cas aujourd’hui dans la zone euro. La pandémie de Covid-19 est un défi majeur qui va augmenter les taux de défaut, mais la BCE fait tout ce qui est en son possible pour contenir les risques. Cette crise devrait donc être surmontable.
  • Ensuite, la situation du marché du travail. Le chômage en Europe est élevé par rapport au niveau auquel il s’établissait au Japon. On peut l’interpréter comme le signe que notre situation est plus grave, mais je vois les choses différemment. Selon moi, ce taux de chômage crée des perspectives de croissance économique si, et seulement si, les conditions s’améliorent. Je le considère donc comme une source d’espoir.

Ces aspects représentent des différences majeures entre ce qui s’est produit en Japon et ce qui va probablement survenir dans la zone euro sur le long terme.

Quelles sont vos perspectives pour les obligations de la zone euro en 2021 ? Où voyez-vous des opportunités?

OL : Les rendements souverains de la zone euro sont très bas (voir graphique 1 ci-dessous). Depuis le mois d’octobre, quand la BCE a préannoncé la prolongation de son programme d’achats d’obligations, les rendements sont devenus négatifs sur de nombreux titres d’Europe du sud. Je ne le dis pas depuis longtemps, mais je pense désormais que les rendements des obligations de la zone euro ont probablement atteint un plancher.

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Quand on m’interroge sur les perspectives des taux à 10 ans, je commence par examiner les taux à 2 ans. En ce moment, le taux allemand à 2 ans ressort à -80 pb environ. Le taux de dépôt de la BCE (-0,50 %) fait déjà partie des plus bas au monde. D’après les études de la BCE, le niveau d’équilibre des rendements souverains de la zone euro s’établit à environ -1 %. Nous sommes donc maintenant assez proches de ce niveau, que je considère comme un plancher. Si j’estime que les rendements à 2 ans ont atteint leur niveau plancher, jusqu’où peuvent aller les rendements à 10 ans ? À mon sens, pas beaucoup plus loin qu’en ce moment, car la courbe des taux est déjà extrêmement plate. L’essentiel de la baisse des taux à 10 ans dans la zone euro est probablement derrière nous.

Il reste la partie plus éloignée de la courbe, où la pente entre les échéances 10 ans et 30 ans est plus prononcée. Nous observons aussi que les investisseurs passent de la dette souveraine de la zone euro aux obligations privées, et inversement, en fonction de la pente de la courbe et des spreads de crédit.

Les spreads de crédit se sont beaucoup resserrés, de sorte que les investisseurs reviennent désormais sur la dette souveraine. Cela peut sembler surprenant, mais l’émission récente d’obligations à long terme de l’Union européenne a permis de constater un certain appétit pour ces nouveaux titres. L’UE émettra d’importants volumes de dette l’an prochain et la demande en obligations très longues restera forte.

Aux niveaux actuels, les opportunités sont limitées pour les obligations souveraines de la zone euro à 10 ans. Les obligations d’État italiennes se sont très bien comportées dernièrement : les rendements à 10 ans sont passés de 1 % en septembre à environ 0,50 % aujourd’hui. Il me semble qu’il s’agit actuellement du seul marché souverain dont les rendements peuvent encore potentiellement baisser de 0,2 %-0,3 %.

Parmi les obligations privées, les spreads sont déjà étroits (voir graphique 2 ci-dessous) ; en revanche, j’identifie des opportunités au niveau des « fallen angels ». On devrait observer en 2021 des opérations misant sur le rebond des secteurs les moins performants de cette année, comme l’immobilier ou certaines grandes compagnies aériennes.

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Les banques de la zone euro offrent également des perspectives intéressantes. Il y a maintenant longtemps que nos portefeuilles accordent une exposition privilégiée à ce secteur, particulièrement aux obligations subordonnées. Selon nous, les nouvelles conditions des TLTRO annoncées par la BCE le 10 décembre procurent un élan supplémentaire au marché, mais l’information la plus positive est celle des prêts garantis qui seront accordés aux ménages et aux PME, et qui devraient bénéficier au secteur bancaire.

En résumé, sur les marchés obligataires de pays développés et plus particulièrement dans la zone euro, nous identifions les meilleures opportunités parmi les produits de spread dans certains secteurs.

Quel risque vous inquiète plus pour 2021 : celui de déflation ou d’inflation?

OL : Les perspectives sont différentes pour l’Europe et les États-Unis.

Outre-Atlantique, tout est en place pour favoriser une accélération de l’inflation d’ici fin 2021 : relance budgétaire, rebond économique attendu dans le courant de l’année et taux historiquement bas. Il s’agirait d’une issue positive.

Si l’on se penche sur les augmentations de salaires anticipées par la National Federation of Independent Business (NFIB) aux Etats-Unis, on observe un net rebond des intentions de revalorisations salariales.

Les perspectives d’inflation sont très différentes dans la zone euro, où le chômage est beaucoup trop élevé pour que d’importantes hausses de salaires soient possibles. Les seules sources d’inflation envisageables en 2021 dans la région sont techniques : relèvement de la TVA en Allemagne, effets de base liés à des changements dans les calculs d’inflation.

La faiblesse de l’inflation et le risque de déflation représentent la menace numéro un pour la BCE en 2021. C’est pourquoi la banque centrale sera très attentive à l’évolution de l’euro sur les marchés des changes : toute appréciation rapide de la monnaie unique pourrait conduire la BCE à intervenir pour contrer un potentiel impact baissier sur l’inflation au niveau de la zone euro.


 

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