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Miser sur les small caps pour naviguer dans une période de craintes de guerre commerciale

BNP Paribas Asset Management
 

Poursuite de la course aux actions, accélération de la croissance économique et attractivité des valorisations pour les petites capitalisations américaines

La toile de fond reste positive pour les investisseurs en actions américaines. Les dernières statistiques économiques publiées aux États-Unis ont été encourageantes : selon la deuxième estimation du Bureau of Economic Analysis, le PIB réel a progressé de 4,2 % au deuxième trimestre 2018. Par ailleurs, l’enquête menée par l’ISM dans le secteur manufacturier signale une croissance robuste, tandis que le dernier rapport sur l’emploi a été solide, avec un taux de chômage ressorti à son plus bas niveau depuis 1969.

Dans le même temps, les bénéfices des entreprises ont connu une forte progression cette année, avec des perspectives de croissance future qui restent bien orientées. La vigueur persistante de l’économie américaine, en partie liée aux baisses d’impôts et aux dépenses budgétaires, a contribué à une bonne tenue de la confiance des investisseurs et des entreprises.

 

Un environnement solide mais des marchés volatils

En dépit de ce contexte, les marchés d’actions ont été volatils. Comment expliquer cette situation ? Bien que l’indice S&P 500 affiche une progression de 9,5 % sur les huit premiers mois de l’année, les inquiétudes entourant les répercussions d’une possible guerre commerciale sur l’économie et sur les sociétés cotées ont pesé sur les cours.

Le protectionnisme pourrait représenter une sérieuse menace pour les actions selon nous. Les barrières commerciales ont généralement pour effet d’augmenter les prix à la consommation et d’interrompre la libre circulation des biens de production et des services. Les investisseurs sont inquiets, d’où la volatilité des cours.

Il est clair qu’une forte escalade des tensions pourrait rapidement ébranler le sentiment positif actuel des investisseurs et des entreprises. Les États-Unis ont décidé de mener une politique commerciale agressive, notamment vis-à-vis de la Chine ; chaque nouvelle taxe douanière qu’ils ont imposée à l’encontre de cette dernière a été immédiatement suivie d’une riposte d’ampleur équivalente de Pékin. Disposer d’une diversité de sources de chiffre d’affaires et de bénéfices est considéré comme un facteur positif dans des circonstances normales, mais les entreprises qui sont tributaires des exportations ou réalisent une part significative de leur chiffre d’affaires hors des États-Unis sont confrontées à des pressions dans ce contexte.

Graphique 1 : Biais domestique des petites capitalisations

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Source : FactSet, données au 31/08/2018                                           

Il est important de souligner que nous ne croyons pas au scénario d’une guerre commerciale totale, étant d’avis qu’un accord sera trouvé afin d’éviter des conséquences très dommageables pour l’économie mondiale. Toutefois, compte tenu des risques, nous pensons que les entreprises américaines dont les sources de revenus proviennent davantage du marché national que de l’étranger présentent plus d’attrait et sont plus à l’abri des différends commerciaux. Quelles sont ces sociétés ? Celles à petite capitalisation ou small caps.

 

Les risques incitent à privilégier les small caps…

Nous ne sommes pas seuls à être de cet avis puisque les petites capitalisations se sont bien comportées. Elles ont en effet surperformé les grandes valeurs sur cinq des six derniers mois, soit depuis mars quand le marché a commencé à considérer l’éventualité d’une guerre commerciale. La surperformance des petites capitalisations par rapport aux grandes depuis février n’a jamais été aussi forte depuis la crise financière mondiale (+15,6 % contre +7,6 %). Dans les faits, nous pensons que les small caps sont apparues comme un investissement relativement sûr dans ce scénario.

Les investisseurs ont recherché des sociétés de taille modeste pour plusieurs raisons. Premièrement, ces entreprises devraient rester relativement peu affectées par les répercussions économiques d’une guerre commerciale. Deuxièmement, elles bénéficieront probablement dans une large mesure des allègements fiscaux récents. Elles ont également profité de la baisse du taux d’impôt sur les sociétés, compte tenu du caractère domestique de leur chiffre d’affaires et de leurs bénéfices. Nous avancerions que la réduction de l’impôt sur le revenu des particuliers a constitué un autre facteur de soutien, car les petites entreprises sont généralement plus sensibles aux tendances économiques et à la demande intérieures. Pour l’ensemble de ces raisons, il nous semble donc pertinent d’investir à ce stade dans une sélection de small caps.

 

… à l’échelle sectorielle également

L’analyse des performances récentes des petites capitalisations par rapport aux grandes est également instructive sur le plan sectoriel. Leur surperformance a été essentiellement portée par deux secteurs : la finance et la santé. Entre mars et août, les petites valeurs financières ont progressé de 10,5 %, alors que le secteur financier du S&P 500 a cédé 1,3 %. Les petites capitalisations du secteur de la santé ont réalisé une surperformance comparable (12 %). S’il est vrai que ces deux secteurs bénéficient de plusieurs catalyseurs (déréglementation récente, croissance des bénéfices solide et accroissement des opérations de fusion-acquisition), il convient de garder à l’esprit qu’ils sont tous deux fortement tournés vers le marché domestique, comme le montre le graphique ci-dessous.

Graphique 2 : Part de chiffre d’affaires réalisée à l’international (par secteur)

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Source : FactSet, données au 31/08/2018                                          

Bien que les petites sociétés réalisent généralement une part plus faible de leur chiffre d’affaires à l’international (20 % contre 40 % pour les entreprises de taille importante), nous n’ignorons pas qu’elles présentent également des marges nettement inférieures à celles des grands groupes, ce qui signifie qu’elles ressentent beaucoup plus l’impact de coûts additionnels liés aux droits de douane.

La situation actuelle rappelle le contexte d’appétit pour le risque qui avait suivi l’élection présidentielle de 2016. À l’époque, les petites capitalisations s’étaient fortement appréciées, portées par les spéculations entourant les baisses d’impôts, le programme favorable à la croissance des républicains et la mise en place de possibles mesures protectionnistes. Entre le jour de l’élection et la fin de l’année 2016, l’indice des small caps Russell 2000 avait grimpé de 14 %, battant largement la performance du S&P 500 qui affichait pour sa part une hausse de 4,6 % sur la même période.

En 2017, les petites capitalisations ont toutefois rétrocédé leurs gains, car le marché a commencé à douter de la capacité de l’administration Trump à mettre en œuvre les promesses électorales du président. Le dollar a fléchi, ce qui a contribué à doper les bénéfices des sociétés exportatrices (i.e. les grandes entreprises). Cependant, il en va autrement cette année, puisque le biais domestique des petites sociétés a constitué un facteur positif pour celles-ci.

 

Des raisons de rester optimiste

Nous restons optimistes à l’égard des petites capitalisations en raison de la solidité générale des résultats publiés et du maintien des perspectives d’accélération de la croissance des bénéfices au second semestre. Nous estimons également que leurs valorisations sont raisonnables par rapport à l’environnement de taux actuel. En supposant que le contexte géopolitique ne se détériore pas et n’enraye pas la croissance économique, nous anticipons une poursuite du relèvement progressif des taux directeurs de la Réserve fédérale (Fed), une hausse des rendements obligataires et un léger raffermissement du billet vert au cours des prochains mois.

Les conditions macroéconomiques sous-jacentes nous paraissent assez robustes pour justifier le vent en poupe qu’ont actuellement les petites capitalisations. Dans la mesure où les consommateurs et les entreprises continuent de percevoir les effets positifs de la croissance économique, nous anticipons une poursuite de l’amélioration des fondamentaux, ce qui devrait également soutenir les petites valeurs.

Selon nous, les données fondamentales donnent à penser que le marché haussier des actions se poursuivra. Une récession y mettrait probablement un terme, mais nous ne percevons guère de signes de dégradation de la conjoncture. La croissance économique s’accélère au contraire. Dans le même temps, les petites capitalisations affichent une décote par rapport à leur relation à long terme avec les grandes valeurs.

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