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Obligations convertibles mondiales : le moment est venu

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Lorsque nous avions parlé des dangers d’un éventuel arrêt de l’assouplissement quantitatif, nous avions souligné l’attrait des obligations convertibles dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et de volatilité accrue. Alors que l’économie américaine est au beau fixe, plusieurs marchés ont souffert du début de crise dans les marchés émergents, de l’escalade des tensions commerciales internationales et du ralentissement économique de la Chine.

Quelle influence ces événements ont-ils eu sur les obligations convertibles mondiales ?

À l’approche du dernier trimestre 2018, un aperçu global des performances des classes d’actifs depuis le début de l’année fait état d’une nette surperformance des actions mondiales par rapport aux obligations mondiales en dollars US. Mieux encore, les obligations convertibles ont légèrement surpassé les actions mondiales (représentées par l’indice MSCI World), car la volatilité des marchés au 1er trimestre et les pressions commerciales subies ultérieurement par les marchés asiatiques et européens ont rendu l’environnement plus défavorable aux investissements en actions.

Graphique 1 : Performances des classes d’actifs (%) du 1er janvier à mi-septembre 2018, en dollars US)

Source : Bloomberg, septembre 2018

 

À la recherche de meilleurs ratios de Sharpe

Entre début 2016, lorsque la Réserve fédérale a commencé à relever les taux d’intérêt américains pour la première fois depuis la crise financière, et mi-septembre 2018, la hausse des taux des bons du Trésor, l’élargissement des spreads des obligations d’entreprises et la volatilité sporadique des actions ont, ensemble, permis aux obligations convertibles mondiales de générer des performances ajustées du risque nettement supérieures grâce à leurs options intégrées et à leur biais structurel fortement orienté vers la croissance.

Graphique 2 : Ratio risque / rendement des classes d’actifs (01/2016 – 09/2018)

Source : Bloomberg, septembre 2018

Alors que les 10 années de cycle haussier touchent à leur fin, la convexité positive depuis longtemps éprouvée des obligations convertibles permettrait aux investisseurs de verrouiller leurs plus-values sur les actions, tout en atténuant l’effet d’une baisse.

 

Les obligations convertibles sont-elles bon marché ?

Malgré les brefs pics de volatilité sur les marchés mondiaux cette année, la volatilité réalisée globale de la plupart des indices d’actions développées (mesurée par la moyenne mobile sur 100 jours) est restée stable. Bien qu’elle ne soit pas directement comparable à la volatilité implicite à laquelle les investisseurs s’exposent via leurs achats d’obligations convertibles, cette mesure a eu un effet notable sur l’orientation des valorisations des convertibles : les prix des obligations ont baissé parallèlement à la volatilité.

Alors que le spread entre la volatilité implicite et réalisée est devenu négatif dans certaines régions et sous-secteurs d’obligations convertibles mondiales, en raison du manque de conviction des investisseurs (dans les marchés émergents) ou des faibles prévisions de rendement, les marchés européen et américain, plus grands, sont restés meilleur marché par rapport aux normes historiques. Tous ces facteurs offrent de bons points d’entrée aux investisseurs qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles en dehors des actifs traditionnels, tout en bénéficiant de coupons plus élevés qui reflètent la hausse des taux.

 

Nouvelles émissions et liquidité

Après plusieurs baisses annuelles successives des émissions mondiales ces dernières années, 2018 s’annonce comme une année exceptionnelle pour le marché des convertibles aux États-Unis, ce qui devrait permettre de faire grimper le volume total d’émissions à 100 milliards d’USD d’ici à la fin de l’année. En outre, malgré l’aversion pour le risque dans les pays émergents et la faiblesse des taux en Europe, le volume d’émissions de convertibles dans ces deux régions en 2018 a déjà dépassé celui de 2017.

Les valorisations des actions restent l’un des principaux catalyseurs des émissions dans les technologies de l’information et certains secteurs de la consommation. Toutefois, compte tenu de la hausse des taux des bons du Trésor et de la réforme fiscale des entreprises américaines, le recul des opportunités de financement rapides dans certains segments obligataires a ravivé l’intérêt des entreprises en faveur de l’émission d’obligations convertibles.

Alors que les investisseurs s’inquiètent de la baisse de liquidité dans plusieurs classes d’actifs, nous tenons à souligner que les obligations convertibles demeurent très liquides dans les pays développés. Bien qu’elle dépende de la qualité crédit, nous pensons que la « moneyness » (et donc le delta) d’une obligation convertible classique, ainsi que le volume et le flottant des actions sous-jacentes sont de bonnes indications de la liquidité attendue au cours du temps. Tandis que dans le cas de certains actifs, comme les obligations traditionnelles, les pics de volatilité sont plus susceptibles de fausser les prix.

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