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Où se trouve le niveau du taux neutre ?

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Depuis la faillite de Lehman en 2008, la plupart des pays de l’OCDE ont traversé une longue période de taux d’intérêt exceptionnellement bas induits par des taux directeurs négatifs et de vastes programmes d’assouplissement monétaire (QE). Cette politique ultra-accommodante a permis aux économies du monde de se redresser et de retrouver un rythme de croissance du PIB en hausse. Alors que la surcapacité dans le marché de l’emploi diminue et que les économies retrouvent leur équilibre, la politique monétaire doit aussi se normaliser. Mais qu’entend-on par « normal » ? Le monde a bien changé en 10 ans. Il a entre-temps vécu des changements structurels qui ont entraîné un abaissement du taux directeur jugé « normal », mais plus bas à quel point ?

Voici les changements les plus évidents qui ont influencé la politique monétaire dans l’OCDE :

1) Un endettement beaucoup plus élevé, qui a rendu les économies plus sensibles aux taux d’intérêt et moins résistantes aux hausses de ces taux.

2) Une baisse du chômage malgré une croissance modérée du PIB, signe d’un recul des taux de croissance potentielle du PIB.

Si ces deux changements s’avéraient structurels, le nouveau taux directeur « normal » serait plus bas que l’ancien taux jugé « normal ». Pour vérifier cette hypothèse, et le cas échéant, pour savoir jusqu’où descendrait le nouveau taux « normal », j’ai analysé l’évolution du taux de croissance potentielle du PIB dans une conjoncture donnée au cours de la dernière décennie. Étant donné qu’il est souvent admis que le taux de croissance potentielle du PIB évolue en tandem avec le taux directeur neutre, toute variation du premier entraîne donc un changement du second.

Plusieurs raisons expliquent ce lien entre le taux de croissance potentielle du PIB et le taux directeur neutre. Tout d’abord, le taux de croissance potentielle est celui qui s’applique lorsqu’une économie est en équilibre, c.-à-d. quand l’inflation est stable et conforme à l’objectif, et que toutes les ressources sont employées. Dans ce cas, le taux directeur devrait aussi être neutre.

Deuxième raison : le taux de croissance potentielle du PIB peut être considéré comme un indicateur du rendement financier d’une économie en équilibre. Malgré les risques (alors que le taux directeur est sans risque), il reflète le rendement d’un investissement bien diversifié duquel le taux directeur ne devrait pas trop s’écarter.

Troisième raison : les facteurs structurels qui influencent la croissance potentielle du PIB, influencent aussi l’économie en général. Par exemple, il y a des raisons de penser que la baisse du taux de croissance potentielle de l’OCDE résulte d’un recul de la productivité totale des facteurs. Si cette affirmation est correcte, alors la demande d’investissement devrait aussi baisser, ce qui réduirait la nécessité d’augmenter les taux directeurs.

De toute évidence, il est difficile d’assurer le suivi des taux de croissance potentielle en raison de facteurs variables inobservables. Nous devons donc élaborer un modèle qui reflète les propriétés de la croissance potentielle. Pour ce faire, nous nous sommes appuyés sur les travaux d’Arthur Okun en 1962. Ce dernier s’est intéressé au lien entre la croissance économique et le chômage. Au début des années 1960, il a démontré de façon empirique que chaque hausse du chômage de 1 % provoquait un recul de la croissance du PIB de 2 % par rapport au taux potentiel. J’ai répété cette analyse à l’aide de données actualisées pour les États-Unis. Le graphique 1 montre que le lien entre les variations de la croissance du PIB et le chômage reste valable.

Graphique 1 : lien entre la croissance du PIB et le taux de chômage

taux monétaire neutreSource : BEA, BLS, au 8 juin 2017

Le lien ci-dessus a été baptisé « loi d’Okun ». Elle a été modifiée à plusieurs reprises depuis son lancement dans les années 1960. J’ai utilisé la loi d’Okun suivant les deux formules suivantes :

taux monétaire neutre

Ces formules me permettent d’estimer le taux de croissance potentielle réel d’une économie, ainsi que le NAIRU*, qui indique où devrait se situer le taux de chômage lorsque l’économie est en équilibre. Le taux de croissance potentielle représente le taux de croissance lorsque le chômage est inchangé, soit quand le ratio de la première équation définit le taux de croissance potentielle réel. Dans la seconde équation, a2 définit le niveau du NAIRU*. J’ai scindé les données en deux échantillons, l’un à long terme (1949-2016) et l’autre à court terme (1995-2016) afin d’analyser l’évolution du lien dans le temps. J’ai appliqué en conséquence les régressions pour les données des États-Unis, de la zone euro, de la Suède et de la Norvège. J’ai utilisé plusieurs points de départ en fonction de la qualité des données auxquelles j’avais accès.

Les résultats sont les suivants (à noter que la croissance dans les deux pays nordiques est supérieure à celle de la zone euro) :

taux monétaire neutre

Selon les estimations, les taux de croissance potentielle réels ont baissé dans la plupart des pays ou régions d’environ 1 %, tandis que la croissance potentielle est plus élevée aux États-Unis que dans la zone euro. Elles montrent aussi que les deux pays nordiques, à savoir la Norvège et la Suède, affichent des taux de croissance potentielle supérieurs, proches de celui des États-Unis. Contrairement aux États-Unis ou à la zone euro, la croissance potentielle du PIB de la Suède n’a pas baissé, ce qui suggère davantage d’améliorations structurelles dans l’économie suédoise (il en va peut-être de même en Norvège), ce qui lui a permis de fonctionner à contre-courant de la tendance mondiale caractérisée par une baisse des taux de croissance potentielle. Si ces données sont correctes, elles impliquent que le taux directeur neutre pour la Norvège et la Suède est plus élevé que celui de la zone euro, ce qui devrait entraîner une appréciation potentielle de leurs devises. Forts d’une croissance à long terme attendue supérieure et d’une devise plus forte, les pays nordiques sont en effet attrayants pour les investisseurs. La tendance à la baisse du taux de croissance potentielle aux États-Unis et dans la zone euro cadre bien avec la conviction générale que la nouvelle norme se situe 1 % plus bas qu’avant la faillite de Lehman. Il en va de même pour les estimations selon lesquelles la croissance potentielle du PIB américain est supérieure à celle de la zone euro. Cet écart s’explique par la meilleure flexibilité et le plus grand dynamisme de l’économie américaine.

La Réserve fédérale américaine (Fed) a été la première grande banque centrale à supprimer progressivement ses mesures de relance monétaire. Son premier objectif est la neutralité monétaire via une réduction de son programme d’assouplissement quantitatif (QE) et une augmentation de son taux directeur. Cependant, jusqu’où la Fed doit-elle relever ses taux avant que sa politique monétaire commence à peser sur l’activité économique au lieu de la soutenir, comme c’est le cas actuellement ? Il ressort des estimations du tableau ci-dessus que le taux neutre devrait se situer un peu en dessous de 4 %. Ce point est illustré dans le graphique ci-dessous, où la croissance potentielle réelle est estimée sur la base de la loi d’Okun, qui utilise une régression récursive pour établir l’évolution dans le temps et la comparer avec le taux directeur réel des États-Unis. Selon le graphique, le taux directeur réel observé est la plupart du temps inférieur au taux de croissance potentielle. Ce résultat était à prévoir, car le taux directeur réel est sans risque lorsque l’économie est fragile durant l’essentiel de la période, ce qui justifie un taux directeur inférieur au niveau neutre. Cependant, les deux variables ne semblent pas s’aligner, ce que d’aucuns interprètent comme un affaiblissement récent du lien.

Dès lors, il convient de vérifier si les facteurs qui influencent l’offre et la demande de capitaux permettraient mieux d’expliquer et d’anticiper le taux directeur neutre, ce que nous analyserons dans le second volet de cette série de deux articles.

Graphique 2 : croissance potentielle vs taux directeur réel

taux monétaire neutre

Source : Macrobond, Alfred Berg, au 8 juin 2017

*NAIRU, Taux de chômage non inflationniste ; si le chômage descend en dessous de ce seuil, l’inflation s’accélère

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