L'asset manager d'un monde qui change
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - TM Emerging Debt 1440x300
  • Home
  • Performance duale des marchés émergents : le « bon grain » et l’« ivraie »

Performance duale des marchés émergents : le « bon grain » et l’« ivraie »

Perspectives régionales

Bryan CARTER
 

Les investisseurs se demandent à juste titre dans quels marchés émergents la crise de la dette couve. L’augmentation du niveau d’endettement des marchés émergents est un sujet qui nous préoccupe depuis quelque temps déjà.

J’ai participé aux initiatives d’allègement de la dette prises par les pays pauvres très endettés et le G7, qui ont permis d’effacer la dette des pays les plus pauvres. Pendant quinze ans, ces mêmes pays ont emprunté au taux du marché de façon irresponsable, accumulant ainsi une dette aujourd’hui insoutenable. Nous sommes convaincus que cela constitue une menace imminente et il est de notre devoir fiduciaire de protéger nos clients de ce risque latent.

On peut penser que la dette est devenue un problème systémique dans les marchés émergents. L’analyse d’un groupe de pays émergents « high yield » révèle que le ratio dette/PIB moyen est passé de 36 % en 2012 à 59 % en 2017[1]. Seul un nombre limité de ces pays est à l’origine de l’essentiel de cette hausse spectaculaire.

Cependant, la dette ne suffit pas à elle seule à provoquer une crise – il faut en plus un catalyseur pour que les investisseurs perdent confiance. Les études sur la question montrent incontestablement que le plus souvent une crise de la dette commence par une crise monétaire ou bancaire.

En effet, bon nombre des pays les plus endettés présentent des garanties crédibles sous la forme de réserves ou autres avoirs extérieurs détenus par leur banque centrale, de lignes de crédit disponibles auprès des grandes banques centrales et des partenaires commerciaux, et de bonnes relations avec le Fonds monétaire international (FMI) ou d’autres prêteurs en dernier ressort. En témoigne la récente explosion de la dette du Bahreïn et du Pakistan : ces deux pays ont atteint un niveau d’endettement manifestement non viable, mais il est absolument impensable qu’ils fassent défaut sur leur dette.

 

Les pays qui présentent le plus grand risque sont du menu fretin…

En fin de compte, notre équipe est extrêmement attentive aux pays dont la dette est insoutenable et auxquels les contraintes de solvabilité devraient poser des difficultés sur les plans de la liquidité et de la capacité de remboursement. Les deux indicateurs révélateurs à cet égard sont : (1) la part du budget annuel du pays accaparée par le service de la dette, et (2) le ratio « capitaux spéculatifs »/réserves du pays[2].

Les marchés qui présentent selon nous un risque non négligeable de surendettement ou de défaillance à court terme sont l’Angola, le Belize, le Congo, le Gabon, le Liban, la Mongolie, le Mozambique, le Sri Lanka, l’Ukraine et la Zambie. Toutefois, ces dix pays ne représentent conjointement qu’une faible fraction de notre univers d’investissement. Et même si l’on prend les six pays suivants risquant de se retrouver en défaut de paiement d’après notre analyse, aucun n’est particulièrement grand ou d’une importance systémique.

 

… et les poissons plus gros ont redressé la barre

La plupart des grands marchés émergents dont l’économie pèse suffisamment pour vraiment ébranler les marchés mondiaux ont en fait assaini leur politique au cours du dernier cycle, avec pour corollaire une amélioration des comptes extérieurs, une gestion budgétaire et monétaire plus robuste, une diminution de l’inflation et une monnaie plus compétitive. Brésil, Indonésie, Malaisie, Mexique, Russie, Afrique du Sud : tous ces pays sont en meilleure santé qu’il y a cinq ans au regard de divers indicateurs, y compris la gouvernance.

Collectivement, ces exemples de réussite composent la majorité de la capitalisation boursière de notre indice de référence. Pour la première fois depuis des années, les révisions à la hausse sont plus nombreuses que celles à la baisse au niveau de la classe d’actif. Nous pensons d’ailleurs que le cycle des notations s’est clairement inversé pour les marchés émergents dans leur ensemble — et que cela perdurera.

Ce sont des marchés qu’il est intéressant de détenir en portefeuille en ce moment, d’autant plus que les valorisations se sont améliorées à la suite des récents désengagements, et dans une perspective de moyen terme. Si nous nous penchons sur les eaux troubles de notre univers, comme la Turquie et l’Argentine, force est de constater que pour l’instant les turbulences qui ont secoué ces pays plus grands et d’importance systémique sont tout sauf une crise monétaire.

 

Le risque majeur à court terme est un défaut de paiement collectif des petits marchés émergents soumis à de fortes tensions

Quand la crise de la dette des marchés émergents atteindra-t-elle son moment de Minsky ? Inutile de chercher bien loin la réponse. Il suffit de regarder la Grèce pour constater que le statu quo peut se maintenir de nombreuses années avant capitulation. Le risque majeur à court terme n’est donc pas la défaillance d’une économie émergente d’importance systémique, mais la défaillance collective d’un groupe de pays plus petits et soumis à de plus fortes tensions.

Cette défaillance collective pourrait être précipitée par le FMI ou par un autre organisme supranational, mais à notre avis, il est bien plus probable qu’une série d’événements interdira tout simplement à ces emprunteurs l’accès aux marchés et que –sous l’effet conjugué de la coordination entre les pairs et de la propagation de la crise – se déclarer en défaut de paiement deviendra pour eux un choix par défaut pour ainsi dire.

Pour conclure, la prudence commande d’appliquer résolument une double approche aux marchés émergents : il faut renoncer à d’éventuels gains à court terme en évitant les terrains minés et profiter des opportunités offertes par la récente vague de ventes pour surpondérer les cas prometteurs. Le bon grain séparé de l’ivraie – pour le moment.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

[1] Moody’s Sovereign Statistical Handbook, décembre 2017

[2] Investissements de portefeuille (comprenant les prises de participation directe, les parts d’OPCVM et les titres de créances), prêts, devises et autres dépôts à court terme, rapportés aux réserves en devises fortes du pays.

Sur le même sujet :