L'asset manager d'un monde qui change
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT - PV bond best selection world EM 1440x300
  • Home
  • Performance récente du marché des obligations émergentes

Performance récente du marché des obligations émergentes

Perspectives régionales

BNP Paribas Asset Management
 

Que se passe-t-il ? Nous nous trouvons désormais au beau milieu de la plus forte baisse enregistrée par les obligations des marchés émergents depuis près de deux ans. Comment ce mouvement a-t-il commencé et quand va-t-il finir?

  • Selon nous, la sous-performance des obligations émergentes enregistrée cette année de -6,3% (au 25 mai) depuis le 25 janvier (nous mesurons cette performance en utilisant un indice de référence JP Morgan EMFI hybride recomposé1 ), peut être mieux comprise si on la scinde en trois chapitres. 
  • Cette dissection est importante car chacun des trois chapitres isole une sous-classe d’actifs des obligations émergentes et présente des implications nuancées pour nos opinions et notre repositionnement.

CHAPITRE I:  LA FLAMBEE DU VIX2

UN ELARGISSEMENT DES PRIMES DE RISQUE

Le mouvement de baisse initial sur les prix des obligations émergentes libellées en devise forte est survenu au début du mois de février. Il a été déclenché par la flambée de l’indice VIX et des autres indices de volatilité et par la forte chute concommitante des actions américaines. Ces mouvements représentaient, à leur tour, l’aboutissement de semaines d’inquiétudes parmi les investisseurs au sujet des perspectives de hausse de l’inflation à l‘échelon mondial, déclenchant une tension sur les taux obligataires américains, de même que des rumeurs « chuchotées », selon lesquelles la Réserve fédérale américaine pourrait réagir en accélérant son rythme de relèvement des taux.

La digue a cédé le 2 février, après que la Fed a relevé ses prévisions de trajectoire de hausse des taux et que les primes de risque sur les obligations émergentes en devise forte ont flambé, clôturant la semaine suivante sur une hausse de 33 points de base (pb), comme l’illustre l’indice JP Morgan EMBI GD. Depuis lors, nous sommes rentrés dans un environnement marqué par une hausse continue de la volatilité ; la variation quotidiennne moyenne observée sur les spreads CDS des obligations émergentes , telle qu’elle est mesurée par l’indice CDX EM sur 5 ans, est désormais près de 5 fois plus élevée que son niveau antérieur au mois de février.

CHAPITRE II:  LA CRISE DE LIQUIDITES

UNE CHUTE DU MARCHE DU CREDIT

Le deuxième chapitre du mouvement de chute a eu lieu lorsque le marché a commencé à intégrer dans ses cours la baisse des instruments figurant au-delà du segment des obligations souveraines liquides, dans le segment des obligations moins liquides, lequel inclut l’univers des obligations d’entreprises émergentes. Vers la fin du mois de mars, au moment où la volatilité persistait et où les rendements américains poursuivaient leur progression, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans s’approchant du niveau de 3%, nous avons observé un élargissement de la prime de risque sur les obligations d’entreprises émergentes et un rattrapage des cours des obligations des marchés frontières par rapport à leurs contreparties liquides.

Dans une certaine mesure, il s’agit ici d’un effet lié uniquement à la fixation du prix: si les teneurs de marché s’attendent à ce que cette baisse soit passagère, ils vont coter les instruments liquides avec une fourchette plus large, car c’est sur ce type d’instruments qu’ils prévoient que les échanges porteront. Il y a également un élément de découverte du prix:  il n’y a eu que très peu, voire aucun échange réalisé sur des instruments illiquides au début de la baisse. Cependant, à mesure que les investisseurs sont devenus plus inquiets et que les sorties de capitaux ont commencé, les courtiers ont reflété des prix plus précis sur l’ensemble du spectre de liquidités et le marché s’est effondré.

Dans l’espace des obligations d’entreprises, nous conservons notre exposition à un panier d’obligations d’entreprises émergentes, car celles-ci offrent un revenu de portage intéressant avec un risque de taux limité.

CHAPITRE III: LA CAPITULATION DES DEVISES EMERGENTES

UNE CHUTE DES DEVISES

Sur les quinze premières semaines de l’année, les marchés de la dette en devise locale ont évolué à leur propre rythme, surperformant la dette en devise forte de plus de  6%.  Même lorsque la volatilité s’est propagée à toutes les classes d’actifs et que l’euro a commencé à fléchir, les valorisations des devises émergentes se sont bien tenues et le compartiment de la dette en devise locale a paru être immunisé. Cependant, la crise de confiance s’est inévitablement étendue aux devises des marchés émergents et, au début du mois de mai, les positions de change sur les marchés émergents ont été supprimées de façon uniforme.

Cette baisse semble avoir eu un ensemble de causes tout à fait différent.

  • Premièrement, les données relatives à la croissance économique en Europe, puis à celle des marchés émergents internationaux ont commencé à décevoir, en particulier, par rapport aux Etats-Unis. Les marchés des devises représentent une classe d’actifs liée à la croissance et extrêmement sensible aux moindres changements dans la perception des perspectives de croissance.
  • Ensuite, le dérapage des données en provenance de Chine et l’assouplissement monétaire ont pris le marché par surprise, entraînant un renversement de la vigueur du renminbi.
  • Enfin, les données liées au commerce international publiées en mai ont commencé à refléter les effets des nouveaux droits de douane imposés par les Etats-Unis et les craintes de guerre commerciale, tandis que les cours du pétrole ont encore grimpé, tous ces facteurs soutenant celui qui est devenu le « chouchou » des devises liées aux matières premières de ce cycle : le dollar américain.

D’après nous une poursuite de la dépréciation des devises émergentes n’est pas à exclure.

Graphique 1: Dépréciation / appréciation des devises émergentes face au dollar US depuis le début de l’année

Depreciation appreciation of emerging market currencies versus the USD

Source: BNP Paribas Asset Management, Bloomberg, données au 01/06/18

SYNTHESE DES PERSPECTIVES ACTUELLES

En résumé, nos perspectives concernant le marché ont changé et nous avons intégré une orientation baissière dans nos scénarios de risque. Nous ne sommes pas convaincus que la chute actuelle a été enrayée et nous avons d’ores et déjà repositionné nos portefeuilles  pour intégrer cette vision.

Après avoir maintenu une opinion globalement positive sur les perspectives stratégiques des devises émergentes ces 18 derniers mois, nous avons révisé notre vision stratégique et sommes passés à neutre, en attendant une re-confirmation de notre thèse d’investissement tablant sur une croissance. Sur une base tactique, le contexte actuel présente, selon nous, des opportunités dans des positions non directionnelles sur les devises émergentes.

Notre combinaison de positions devrait nous permettre d’atténuer la sous-performance causée par un nouvel affaiblissement du marché. Si nos hypothèses concernant les valorisations relatives des segments et le potentiel actuel d’alpha que recèle la classe d’actifs des obligations émergentes se concrétisent, nous sommes alors désormais bien positionnés pour profiter de rendements constructifs dans un marché plus volatil, dominé par les données macroéconomiques.

1 50% de l’indice JP Morgan GBI-EM GD et 50% de l’indice  JP Morgan EMBI GD

2 L’indice VIX se réfère à l’indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange (CBOE)

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent enregistrer des hausses comme des baisses et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial.

Investir dans les marchés émergents ou dans des segments de marché spécialisés ou restreints peut présenter une volatilité supérieure à la moyenne en raison de la forte concentration de leurs positions, d’un degré d’incertitude plus élevé reflétant le manque d’informations disponibles, de leur liquidité plus faible ou de leur sensibilité plus grande à l’évolution du contexte de marché (social, politique et économique).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la plupart des marchés développés internationaux. Par conséquent, les services de transaction, de liquidation et de conservation du portefeuille utilisés pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent comporter un risque plus élevé.

Sur le même sujet :