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Petites capitalisations américaines : en route pour plusieurs années de surperformance

Stratégie d'investissement

BNP Paribas Asset Management
 

Les petites capitalisations américaines ont rencontré des difficultés, et pas seulement à cause de la crise du Covid-19. Elles devraient désormais se mettre à surperformer durablement les grandes capitalisations comme nous l’explique Pamela Woo dans cet entretien.

Les sur ou sous-performances des petites capitalisations américaines par rapport au S&P 500 suivent généralement des cycles de sept ans. Quelle a été leur performance au cours des sept dernières années et depuis la pandémie ?

Depuis fin 2013, et jusqu’à la pandémie de Covid-19, les petites capitalisations avaient nettement sous-performé. Sur cette période, la surperformance cumulée du S&P 500 par rapport au Russell 2000 a été de 55 %, soit plus de 8 % par an.  De telles variations extrêmes de performances sont rares et il faut remonter à la période qui a précédé la bulle internet de la fin des années 1990 pour retrouver de telles ampleurs.

L’une des raisons pour lesquelles les petites capitalisations ont baissé plus que les grandes capitalisations face à la pandémie est que leur exposition aux secteurs qui devraient connaître de graves et durables difficultés (distribution, voyage et loisirs, énergie, immobilier coté, etc.) représentent 25 % des bénéfices de l’indice, soit presque le double de celui des grandes capitalisations. Cependant, nous pensons que la démondialisation ou la relocalisation de l’industrie aux Etats-Unis pourraient peser sur les bénéfices, ce qui pourrait bénéficier aux petites capitalisations avec une exposition domestique plus élevée.

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Toutefois, depuis la reprise des marchés actions américains fin mars, sous l’effet de la réaction rapide des gouvernements partout dans le monde face à cette crise, les petites capitalisations (indice Russell 2000) s’établissant 56 % au-dessus des plus bas de mars, contre 40 % pour le S&P 500. En outre, la découverte d’un vaccin et la confirmation du renversement cyclique pourraient se traduire par plusieurs années de domination des petites capitalisations dans un avenir proche.

Les petites capitalisations opèrent souvent dans des niches. Est-ce que les investisseurs ont bénéficié de cette situation ? Quels sont les secteurs et les industries qui se sont bien comportés au premier semestre ? Quid de la rentabilité au premier semestre ?

L’élément décisif pour les bénéfices des entreprises, ce n’est pas tant la taille et l’importance d’une entreprise, mais plutôt son secteur d’activité : recherche d’un vaccin, télémédecine, tests, plateformes de connectivité à distance, commerce en ligne, services de streaming, etc. Les entreprises positionnées sur ces créneaux en ont considérablement profité et, dans de nombreux cas, la pandémie les a aidées à bousculer les modèles économiques plus classiques.

Fin juillet, un tiers environ des entreprises avaient publié leurs résultats du 2e trimestre. Les bénéfices ont baissé de 55 %, ce qui est mieux que prévu. Plus de 75 % des entreprises ont dépassé les attentes des analystes. Dans l’ensemble, ce biais positif sur les surprises est un signe encourageant pour les petites capitalisations. Toutefois, plus de 40 % des petites capitalisations n’ont pas réalisé de bénéfices, la plus forte proportion depuis 2010.

La récente hausse du Russell 2000 intègre bien évidemment le potentiel de protection à la baisse offert par les diverses mesures de relance monétaire et budgétaire, ce qui a permis à des actions qui avaient fortement baissé de rebondir. Toutefois, ces performances spectaculaires sont le fait de capitalisations beaucoup plus petites et, dans la plupart des cas, les prix restent bien inférieurs aux plus hauts précédents.

La prochaine étape ne sera pas aussi facile et il est de plus en plus important de sélectionner les entreprises capables de renouer avec la rentabilité parce qu’elles bénéficient d’avantages concurrentiels durables et pas seulement d’aides gouvernementales.

Quelles sont les perspectives pour les petites capitalisations américaines ?

Notre scénario central prévoit une récession profonde au 1er semestre 2020, avec le point bas pour les bénéfices au 2e trimestre, suivie d’une reprise graduelle mais chaotique. A court terme, après la forte hausse enregistrée depuis mars, les variations des actions pourraient être plus erratiques, en liens avec les nouvelles économiques et sanitaires.

Les politiques économiques très proactives mises en œuvre pour relancer la consommation et soutenir les entreprises permettent d’envisager une tendance favorable pour les actifs risqués à moyen terme. Les investisseurs devront évaluer si les dommages causés à l’économie sont temporaires ou permanents. Tout récemment, le contexte macroéconomique s’est renforcé sur plusieurs fronts pour les petites capitalisations : 1) amélioration de l’indice PMI 2) baisse du dollar, et 3) resserrement des primes de risque des titres à haut rendement (High Yield).

Il convient de rester attentifs face à la multiplication des nouveaux cas de Covid-19 qui pourraient mettre à mal la reprise économique et le sentiment du marché. Il faut espérer l’amélioration régulière des données économiques et des statistiques de mobilité sociale et de participation pour l’ensemble des pans de la consommation, y compris les restaurants, les commerces de détail et l’hôtellerie. Une telle évolution se refléterait également dans des indicateurs économiques classiques comme les ventes au détail et les enquêtes PMI.

La mise au point et la distribution d’un vaccin seraient essentielles pour rétablir la confiance et permettre à l’activité économique de retrouver son niveau qui prévalait avant la crise.

Les valorisations sont-elles attractives ? Quels secteurs et industries devraient profiter de la reprise ?

Compte tenu de la faible visibilité sur les bénéfices à court terme, il pourrait être plus instructif de comparer les valorisations entre différentes tailles de capitalisation. Relativement aux grandes capitalisations et en commençant en 2003, la valorisation des petites capitalisations est au plus bas. La plupart des multiples de valorisation sont tombés dans le 14e centile, ce qui, historiquement, conduit à une surperformance relative dans les 3 à 12 mois.

À mesure que l’économie redémarre, certains secteurs cycliques devraient continuer à bien se comporter. Certaines des valeurs cycliques les plus attrayantes en termes de profil risque/rendement relèvent de secteurs cycliques mal aimés, comme l’industrie, le tourisme et les loisirs, la technologie médicale et la biotechnologie : La reprise des interventions non urgentes devrait être positive pour les entreprises de technologie médicale. Nous continuons à considérer la biotechnologie comme un thème de croissance séculaire que nous apprécions.

Le résultat des élections aura-t-il un effet sur les petites capitalisations ?

Plusieurs scénarios sont possibles mais les bookmakers tablent sur la victoire de Joe Biden en novembre, et les chances d’un grand chelem démocrates (Présidence, Sénat, Congrès) sont de plus en plus fortes. Bien que le programme de Biden prévoit une hausse de l’impôt sur les sociétés et sur le revenu, nous estimons que le risque de hausse des impôts alors que l’économie traverse de graves difficultés pourrait passer au second plan tandis que des questions telles que la relance de la lutte contre le virus, les inégalités raciales et les échanges commerciaux avec la Chine joueront probablement un rôle plus important.

Jusqu’à présent, nos études de corrélation montrent que la technologie, la consommation non cyclique, les services de télécommunication et la santé devraient bien se comporter en cas de victoire de Joe Biden contrairement aux secteurs cycliques et aux valeurs décotées (value). En outre, les petites capitalisations américaines ont historiquement enregistré de meilleurs gains en moyenne que les grandes capitalisations au cours des 5 derniers mois (août à décembre) des années d’élection présidentielle (5,4 % contre 3,4 %).

Pour à l’incertitude politique, nous privilégions le thème de la croissance séculaire (en surpondérant la technologie et la santé) tout en nous exposant au cycle économique via les valeurs industrielles et certaines valeurs cycliques.


 

Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur à la date de publication, sont basées sur les informations disponibles et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Chaque équipe de gestion de portefeuille peut avoir des opinions différentes et prendre des décisions d’investissement différentes pour différents clients.

La valeur des investissements et les revenus qu’ils génèrent peuvent aussi bien diminuer qu’augmenter et il est possible que les investisseurs ne récupèrent pas leur mise de fonds initiale. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

L’investissement dans les marchés émergents, ou dans des secteurs spécialisés ou restreints, est susceptible d’être soumis à une volatilité supérieure à la moyenne en raison d’un degré élevé de concentration, d’une plus grande incertitude parce que moins d’informations sont disponibles, qu’il y a moins de liquidité ou en raison d’une plus grande sensibilité aux changements des conditions du marché (conditions sociales, politiques et économiques).

Certains marchés émergents offrent moins de sécurité que la majorité des marchés internationaux développés. C’est pourquoi les services de transactions de portefeuille, de liquidation et de conservation pour le compte de fonds investis dans les marchés émergents peuvent présenter un risque plus important.

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