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Point sur les valorisations des actions

Stratégie d’investissement

Daniel MORRIS
 

Une vue sur les valorisations des actions des pays émergents et développés : sur la base des multiples, lesquelles sont les plus attractives ?

Le premier graphique donne les scores z des différents multiples de valorisation : P/E = cours/bénéfices prévisionnels, P/B = cours/valeur comptable, P/S = cours/chiffre d’affaires, P/CE = cours/flux de trésorerie, PEG = (P/E)/croissance, DY = rendement du dividende, ROIC = rendement du capital investi. Les ratios ne peuvent être comparés les uns aux autres, car leur période de référence respective diffère. Par exemple, le P/E est calculé depuis 1987, alors que le P/B l’est depuis 1974.

En revanche, il est possible de comparer les pays/régions sur la base d’un seul multiple. Ainsi, le P/E des États-Unis semble relativement plus élevé que celui de l’Europe. À noter que le marché américain a été divisé entre les valeurs Tech+ (informatique et ventes au détail sur internet (principalement Amazon et Netflix)) et les autres secteurs. Il est donc plus approprié de comparer le marché américain hors valeurs Tech+ à l’Europe dont le secteur technologique est réduit.

Graphique 1 : Le ratio (P/E)/croissance américain est intéressant mais les estimations de croissance sont très optimistes

graphique-1-PEG-ratios

Source : IBES, MSCI, FactSet, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

L’astérisque au-dessus des ratios P/E et P/S indique qu’ils ont l’efficacité prédictive des performances de marché la plus élevée (au moins aux États-Unis). Malheureusement, ils donnent des signaux différents quant à l’évolution des valeurs technologiques américaines. D’après le multiple P/E, la valorisation du secteur se situe dans la moyenne, mais du point de vue du ratio cours/chiffre d’affaires (P/S), ces titres sont chers. Or, le multiple P/E américain par rapport au ratio de prévision de la croissance des bénéfices à long terme (PEG) est bas et se situe à deux écarts-type sous sa moyenne à long terme.

Ce multiple de valorisation est moins pertinent comme signal d’achat, car les prévisions de croissance des bénéfices ont augmenté de manière spectaculaire cette année à la suite de réductions d’impôt aux États-Unis. La moyenne, depuis 1995, du taux de croissance du bénéfice par action attendu s’établit à 12,3 %, alors que la dernière valeur s’élève à 17 %. Si la croissance des bénéfices à court terme augmentera probablement à la faveur des réductions d’impôt, cela ne sera pas nécessairement le cas à plus long terme.

Les seules régions qui paraissent réellement bon marché sont le Japon et les marchés émergents (ME). Cette décote doit toutefois être remise en perspective compte tenu de l’évolution de la situation depuis le déb Point sur les valorisations des actions

ut de l’année. Le deuxième graphique compare le P/E prévisionnel par rapport à sa moyenne à long terme, tant aujourd’hui (lire le 24 octobre) qu’en janvier 2018. Par exemple, le multiple cours/bénéfices de l’indice S&P aujourd’hui est de 15,5x, soit 6 % au-dessus de sa moyenne à long terme (14,7x).Il ne fait aucun doute que tous les marchés sont devenus meilleur marché depuis les sommets de janvier, mais les multiples américains restent encore supérieurs à leur moyenne.

Inversement, les multiples des marchés émergents n’ont plus atteint un niveau aussi bas depuis le mois d’août 2015. Pour le Japon, cela remonte même à novembre 2012. Ces douze derniers mois, les marchés émergents ont progressé de 12 % (en dollars) et le Japon de 33 % (65 % en yens).

Graphique 2 : ratios (cours/bénéfices)/croissance prévisionnels (derniers P/E par rapport à la moyenne à long terme – aujourd’hui et en janvier 2018)

graphique-2-PEs-ratio

Note : la période de calcul pour les États-Unis est différente de celle des grands indices. Il n’est donc pas possible d’établir une moyenne entre les valeurs. Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

Aux États-Unis, les seuls secteurs à afficher un ratio P/E légèrement inférieur à la moyenne sont les matériaux de base, les médias, l’industrie pharmaceutique, les banques et les semi-conducteurs. Les secteurs défensifs, comme les services aux collectivités et les services de télécommunication, sont onéreux. La quête de bonnes affaires ne déclenchera donc pas nécessairement un rebond de marché. Pour cela, il faudra probablement soit des bons résultats d’entreprises, soit un apaisement des tensions commerciales.

Graphique 3 : Une situation automnale

Graphique-3-automnale

Source : S&P, IBES, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

Le segment des petites capitalisations américaines pourrait receler de plus belles opportunités. La performance médiocre des « small caps » américaines par rapport aux grandes valeurs constitue l’une des surprises de ce second semestre. Malgré les réductions d’impôt, les restrictions commerciales et un dollar cher, l’indice Russell 2000 a reculé de 2 % entre la mi-juin et le 3 octobre. Pendant ce temps, le S&P progressait de 6 %. Depuis le début de la correction, les petites capitalisations ont encore sous-performé de 2.1% %. Ce piètre bilan a réduit les écarts de valorisation entre les deux marchés.

Le P/E prévisionnel de l’indice Russell 2000 Small Cap est normalement environ 40 % supérieur à celui du S&P 500. Aujourd’hui, l’écart n’est plus que de 27 %. Ce ratio se situe désormais à plus d’un écart-type en dessous de sa prime moyenne. La dernière fois que ces multiples flirtaient avec de tels niveaux remonte à janvier 2016. L’année suivante, le Russell surperformait de 13 points de pourcentage.

Graphique 4 : ratios cours/bénéfices prévisionnels relatifs

graphique-4-PE-ratio

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

Les multiples de valorisation des indices américains sont encore au-dessus de leurs moyennes de long terme mais, en considérant les actions individuellement, il peut exister des opportunités. Le ratio cours/bénéfices prévisionnels médian est passé sous 16x, c’est-à-dire à son plus bas de ces cinq dernières années et à sa moyenne des 20 dernières années. En adoptant une vision de court terme, les actions ne paraissent pas chères. L’écart entre les multiples des 25e et 75e centiles, qui traduit la dispersion entre les valorisations, paraît suffisamment large, ouvrant ainsi des possibilités pour des positions vendeuses ou acheteuses.

Graphique 5 : Multiples de valorisation du S&P 500 sur la base des prévisions bénéficiaires – centiles

graphique-5-S&P-percentiles

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

Graphique 6 : Ecart entre le 25e et le 75e centiles

graphique-6-spread-quartile

Source : Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, données au 26/10/2018

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