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Retour en arrière : le ratio cours/bénéfices de Shiller et la valorisation des actions

Vues et tendances globales

Daniel MORRIS
 

Les investisseurs en actions ont besoin de savoir évaluer aussi précisément que possible si une action est chère ou bon marché. Il existe de nombreuses méthodes d’évaluation de la valeur des actions, dont notamment le ratio cours/bénéfices (P/E) de Shiller. Mais comme le démontre l’article ci-dessous, sa capacité de prévision est faible par rapport à d’autres indicateurs.

L’un des indicateurs de valorisation des actions les plus fréquemment cités est le ratio cours/bénéfices (P/E) de Shiller, également appelé CAPE pour Cyclically-Adjusted Price/Earnings en anglais. Il se calcule en divisant la capitalisation boursière par la moyenne du résultat net sur 10 ans, ajusté en fonction de l’inflation. Il est possible que la popularité de cet indicateur soit plus liée aux affirmations visionnaires du livre Irrational Exuberance publié en mars 2000 par le professeur Robert J. Shiller, dans lequel il expliquait que les marchés actions étaient surévalués, qu’à l’utilité réelle de cet indicateur pour repérer des valeurs chères ou bon marché.

Le principal intérêt de ce ratio est que son historique de calcul remonte jusqu’en 1881, ce qui permet d’obtenir une véritable moyenne à long terme. Sa valeur en date du 11 avril 2018 était de 31,19, supérieure de 85 % ou de plus de deux écarts types à cette moyenne, bien que toujours inférieure à son pic de décembre 1999 à 44,2 (cf. figure 1). Le CAPE présente toutefois de nombreux inconvénients. Le premier d’entre eux est paradoxalement la longueur de la série statistique, au sens où la valeur actuelle est comparée à une moyenne calculée sur plus de 138 ans. Compte-tenu des changements radicaux intervenus non seulement dans l’économie, mais également sur les marchés financiers pendant cette période, il n’est pas évident que la comparaison d’un P/E de 2018 à celui de 1888 fournisse des informations très utiles.

 

Figure 1 : Ratio CAPE (Cyclically-Adjusted Price-Earnings)

Ratio cape

Données au 11 avril 2018. Source : Robert J. Shiller.

Le deuxième souci est qu’il s’agit d’un indicateur tourné vers le passé, qui compare le cours actuel de l’indice aux résultats des dix dernières années. Ce mode de calcul a notamment pour but de neutraliser les cycles économiques classiques. Les valeurs fortement cycliques, comme par exemple celles du secteur de l’énergie, peuvent apparaître faussement chères au plus bas d’une récession, lorsque les cours semblent très élevés par rapport à des résultats plus récents temporairement réduits. L’inconvénient de cette approche est qu’elle ne tient pas compte de l’avenir. S’il est intéressant de connaître l’historique des résultats, l’achat d’un titre aujourd’hui représente un pari sur les résultats futurs de la société concernée, et non sur ceux du passé. Et comme tous les investisseurs le savent, les performances passées ne préjugent en rien de celles à venir.

L’alternative la plus courante au P/E de Shiller est le ratio cours/bénéfices prévisionnels (« forward P/E »), qui se calcule en utilisant les résultats prévus à 12 mois. Bien entendu, tous les indicateurs ont leurs défauts, et le forward P/E n’en manque pas. Selon les analystes, on ne dispose de données prévisionnelles pour le S&P 500 que depuis 1985, et sur des périodes encore plus courtes pour les autres marchés internationaux. Ensuite, les résultats prévisionnels sont la moyenne des prévisions des analystes, qui ne sont pas forcément beaucoup plus fiables que le passé pour prévoir l’avenir. L’existence de chiffres prévisionnels est également beaucoup plus limitée lorsqu’on s’intéresse à des marchés autres que celui des actions à forte capitalisation. Troisièmement, le ratio cours/bénéfices prévisionnels compare le cours actuel aux résultats attendus d’ici un an seulement, alors qu’il faudrait dans l’idéal tenir compte des résultats sur plusieurs années, voire à l’infini (ce qui règlerait la question des cycles économiques). Cette variation serait comparable à la méthodologie de la valeur actuelle nette (VAN), qui détermine le prix correct d’une action en actualisant un flux infini de résultats prévisionnels sur la base d’un taux donné pour parvenir à la valeur actuelle. Le problème évident est que si nous doutons à juste titre de la capacité des analystes à prévoir les résultats à un horizon d’un an, qu’en est-il pour l’infini ?!

La réponse à ces préoccupations est que les prévisions à un an constituent la meilleure option que nous ayons pour trouver un juste milieu entre le souhait d’un indicateur tourné vers l’avenir et un niveau acceptable de précision des prévisions utilisées. L’intérêt d’un indicateur utilisant les résultats prévisionnels à la place des résultats passés est manifeste au vu de la réaction des actions pendant la saison des résultats. Une entreprise qui publie des chiffres décevants, mais annonce de meilleurs résultats pour l’avenir (« positive guidance ») a de bonnes chances de voir son titre monter plutôt que baisser. Un autre contre-exemple parlant est celui de la récente baisse de l’impôt sur les sociétés aux États-Unis. Sachant que les entreprises auront ainsi des résultats nettement supérieurs à l’avenir, les prévisions de résultat et le cours des actions ont fortement augmenté après l’adoption de cette mesure. Les P/E fondés sur les résultats prévisionnels ont par conséquent peu bougé, tandis que les P/E de Shiller ont fait un bond, semblant indiquer que les actions étaient moins attrayantes qu’elles ne l’étaient avant le passage de la loi, alors que c’est le contraire qui est vrai.

On ne peut bien sûr s’appuyer sur un seul indicateur de valorisation pour mesurer l’intérêt d’un investissement en actions. Les autres indicateurs courants sont les ratios valeur de marché/valeur comptable (P/B pour price-to-book en anglais), valeur de marché/chiffre d’affaires (P/S pour price-to-sales), cours/capacité d’autofinancement (P/CE pour price-to-cash-earnings, qui permet d’éviter les distorsions comptables des résultats publiés), cours/croissance estimée des résultats (PEG pour price-earnings-growth estimates), le rendement des dividendes (DY pour dividend yield) et le rendement du capital investi (ROIC pour return on invested capital). Ils ont chacun leurs avantages et leurs inconvénients, mais en utilisant un score agrégé, on peut avoir l’espoir d’arriver à une estimation plus solide et plus fiable de la valeur des actions.

Le facteur déterminant de la qualité de chaque indicateur est toutefois sa capacité à prévoir les rendements futurs du marché des actions. Sur la base du P/E de Shiller, il est par exemple fréquent que des actions apparaissent chères avant d’offrir par la suite des rendements attractifs sur les années qui suivent (la période 2016-2017 en est l’un des meilleurs exemples). Nous avons pris les indicateurs mentionnés plus haut pour les principaux marchés en remontant aussi loin que possible dans le passé, puis calculé la corrélation avec les rendements constatés des marchés actions à 1 an, à 3 ans, à 5 ans et à 10 ans (tableau 1).

 

Tableau 1 : Corrélation entre indicateurs de valorisation et rendements futurs

 Coefficient de correlation

 

Données au 31 mars 2018. Sources : MSCI, IBES, BNP Paribas Asset Management.

On observe ainsi que le meilleur indicateur est le ratio cours/chiffre d’affaires (une corrélation fortement négative signifiant qu’une valeur élevée de l’indicateur s’accompagne de rendements ultérieurs négatifs), suivi du ratio valeur de marché/résultat prévisionnel. Le CAPE ne produit généralement pas de bons résultats. Les corrélations à un an sont faibles dans l’ensemble, ce qui veut dire que les valorisations sont moins efficaces pour prédire les mouvements de marché à court terme.

Toutefois, il faut noter que l’historique du ratio cours/chiffre d’affaires (P/S) ne remonte pas avant mars 1998, ce qui rend la corrélation élevée moins robuste que celle calculée à partir du ratio  cours/bénéfices futurs (P/E), qui commence en 1985. La dernière colonne montre le coefficient R2 ajusté pour chaque multiple, ce qui, sur une base relative, montre un niveau de pouvoir explicatif similaire. Le R2 ajusté pour le ratio cours/bénéfices futurs sur la même période que le ratio prix/ventes est plus élevé à 39,2, ce qui suggère que le coefficient de corrélation sur le ratio prix/ventes serait probablement plus faible s’il était calculé sur la même période que le ratio cours/bénéfices futurs.

Que nous disent les valorisations de marché actuelles ? Il est intéressant de comparer l’amélioration des valorisations fondées sur les résultats prévisionnels à la performance des marchés depuis le début de l’année. En cas de correction du marché, de 10 % par exemple, on pourrait penser que le P/E à 12 mois (NTM P/E) s’améliore de 10 %. Mais par rapport à fin 2017, les coefficients de capitalisation ont beaucoup plus baissé que les cours. Cela s’explique par le fait que les résultats prévisionnels ont continué d’augmenter, malgré la volatilité accrue. Les marchés qui semblaient relativement chers en décembre (lorsque le P/E à terme du S&P 500 était de 18,6 par rapport à une moyenne LT de 14,7, soit 13 % au-dessus de la moyenne), apparaissent par conséquent un peu moins chers à 16,6 aujourd’hui, ce qui correspond à une baisse de 12 % du coefficient de capitalisation sur un marché globalement inchangé. Comme on dit, « la croissance est dans le coefficient ». Dans un contexte de faible inflation, de croissance solide et de récession peu probable pendant au moins 18 mois, la prime actuelle semble juste.

Sur les principaux marchés actions, les z-scores (ou valeur normalisée) des indicateurs se situent pour la plupart aux alentours de leur « juste valeur » (à savoir entre -0,5 et +0,5) à l’heure actuelle, 13 % sont bon marché (z-score inférieur à -0,5), voire très bon marché (z-score inférieur à -1,0), et 39 % modérément élevés (z-score supérieur à +0,5) ou très cher (z-score supérieur à 1,0). Voir tableau 2.

 

Tableau 2 : Indicateurs de valorisation normalisés (z-scores)

Indicateurs de valorisation

Données au 13 avril 2018. Sources : MSCI, IBES, BNP Paribas Asset Management.

Il est intéressant de noter que la décomposition du S&P 500 entre le secteur Tech+ et le reste du marché ne modifie pas de manière significative l’évaluation de la « cherté » des actions américaines. Au vu de l’excellente performance du secteur Tech+ l’an dernier (en hausse de 40 %, contre 20 % pour le reste du marché), on aurait pu imaginer que les coefficients de capitalisation soient très élevés (comme ils l’étaient avant le krach des valeurs technologiques en 2000). Une fois de plus, la raison pour laquelle ce n’est pas le cas aujourd’hui est que la progression des cours s’est accompagnée d’une croissance des résultats. De plus, malgré les tensions commerciales et la perspective d’impôts et de réglementations supplémentaires, les prévisions de résultat n’ont pas encore été revues à la baisse (cf. figure 2). Le forward P/E relatif du secteur est en fait inférieur à celui de l’énergie et des services aux collectivités et comparable à celui du secteur financier. On obtient même une croissance des résultats supérieure à celle du marché pour un prix qui ne l’est pas tant que cela.

 

Figure 2 : Révisions de résultats du secteur des technologies

Résultat par action (EPS) sur les 12 prochains mois

Revision des resultats

Données au 19 avril 2018. Sources : IBES, BNP Paribas Asset Management.

 

La valorisation des actions japonaises mérite également d’être notée. Compte-tenu des niveaux extrêmes atteints par les cours pendant le boom des marchés des années 90, lorsque le coefficient de capitalisation des résultats prévisionnels est monté jusqu’à 74, il est inévitable que tout P/E actuel apparaisse bon marché. Pour neutraliser ces valorisations extrêmes, nous avons exclu les années correspondantes, mais même dans ce cas, les actions japonaises apparaissent sous-évaluées, que ce soit en base absolue ou en base relative.

 

Rendements attendus

Nous avons déjà examiné la capacité de chaque indicateur à prévoir les rendements futurs. Au vu des coefficients de capitalisation actuels, quel est le niveau d’appréciation que les investisseurs peuvent espérer à l’avenir pour les actions américaines ? Le tableau suivant présente les rendements prévisionnels annoncés par chaque indicateur sur différents horizons, la moyenne de l’ensemble de la période figurant dans la rangée supérieure.

Tableau 3

 Rendements attendus

Au cours des trois prochaines années, on pourrait s’attendre à ce que des rendements réels soient inférieurs à la moyenne si nous nous basons sur les rendements observés par le passé lorsque les ratios cours/ventes et cours/bénéfices futurs se sont situés autour de ces niveaux. En termes absolus, un ratio cours/ventes d’environ 2x comme aujourd’hui correspondrait à un rendement réel annuel attendu sur les trois prochaines années de -6,2 %, inférieur à la moyenne depuis 1998 de 1,5 %. Le rendement attendu basé sur les niveaux actuels du ratio cours/bénéfices est positif à 3,4 %, mais reste inférieur au rendement moyen à long terme depuis 1985 de 5,5 %.

 

Tendances de résultats

Aussi importantes que soient les valorisations pour aborder les marchés actions, en fin de compte, la seule chose qui compte, ce sont les résultats, et encore les résultats. Un coefficient de capitalisation élevé est acceptable s’il est justifié par la croissance attendu des résultats à venir et une action « bon marché » ne vaut pas grand-chose si ses résultats ne s’améliorent jamais. Les récentes tendances globales de résultats, mesurées sur la base des variations des résultats prévisionnels sur les 12 prochains mois, montrent que la dynamique actuelle se maintient sur la plupart des marchés. Les lignes font un saut début 2018 aux États-Unis, lorsque les analystes ont intégré l’effet des réductions d’impôt, mais la croissance est depuis lors redevenue positive, retrouvant sa tendance d’avant la réforme fiscale (cf. figure 3).

Figure 3 : Révisions de résultats

Revision des resultats

Données au 20 avril 2018. Sources : FactSet, BNP Paribas Management.

Depuis le 31 janvier 2018 (après intégration des réductions d’impôt), le taux de croissance des résultats prévisionnels est à son niveau le plus haut pour les Etats Unis (particulièrement le secteur Tech+) suivi par le Japon.

 

Prévisions de croissance des bénéfices

Une méthode simple de définition d’une base de référence pour l’appréciation potentielle des marchés sur l’année à venir consiste à calculer la croissance prévue des résultats. En supposant que les multiples de valorisation restent inchangés, les cours devraient progresser d’autant. Les prévisions actuelles se situent dans une fourchette de 8 – 20% (en devises locales) pour les marchés principaux. Toutefois, les écarts par rapport aux moyennes de long terme pourraient ajouter ou soustraire de la performance. Le tableau suivant montre la situation actuelle des principaux marchés.

Table 4: Croissance des bénéfices à 12 mois et valorisation normalisée (Z-score).

Estimation de croissance

 

Il n’est pas surprenant que le marché présentant la plus forte  croissance des bénéfices, à savoir les États-Unis et en particulier le secteur Tech +, affiche également la valorisation la plus élevée et donc une progression plus faible à moyen terme. Les taux de croissance bénéficiaire pour les États-Unis, cependant, devraient être abaissés pour tenir compte de leur augmentation ponctuelle cette année en raison de la réduction d’impôt. Selon nos calculs, la réforme fiscale ajoutera environ 6 % à la croissance annuelle des bénéfices, qui, au lieu de 16 %, aurait dû ressortir à 10% environ.

Cela suppose bien entendu que les prévisions de bénéfices soient exactes. Une forte variation du dollar américain ou l’application de droits de douane sont deux exemples de facteurs susceptibles de les remettre en cause. Les grandes capitalisations des indices japonais ou européens tirent notamment une part significative de leurs résultats des exportations. Les marchés à terme prévoient actuellement un cours de l’USD à 1.23/EUR à la fin de l’année 2018 et 107/USD pour le yen (comparé à USD 1.21/EUR et 109/USD pour le yen au 29/04/18). Bien évidemment, une forte variation des cours de change aurait un impact sur les bénéfices. Cet impact serait encore plus fort en cas de mise en place de droits de douane.

 

Conclusion

Par rapport à d’autres indicateurs, le ratio cours/bénéfices de Shiller est loin d’avoir fait ses preuves pour prévoir les rendements futurs du marché. Selon la plupart des indicateurs, les marchés sont un peu chers à l’heure actuelle, ce qui veut dire qu’il faut s’attendre à des rendements légèrement inférieurs à la moyenne sur les prochaines années. À court terme, la dynamique des résultats reste solide malgré tout, grâce à la reprise mondiale qui se poursuit, à la politique favorable des banques centrales et à une inflation limitée. Bien que la volatilité soit plus forte qu’en 2017, elle sera simplement l’occasion de procéder à des réallocations opportunistes vers des marchés plus attrayants.

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