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Rupture électorale : Italie 2018

Perspectives régionales

Sven HELSEN
 

Le changement de direction politique et le gouvernement populiste laissent présager des tensions autour de la dette italienne

Parmi les pays développés, l’Italie, comme les États-Unis et le Royaume-Uni, se distingue par la combinaison d’une forte inégalité des revenus et d’importantes barrières à la mobilité sociale. Ces aspects se reflètent dans la « courbe de Gatsby le magnifique » (voir figure 1 ci-dessous), qui fait ressortir la corrélation entre l’inégalité des revenus et la capacité des nouvelles générations à gravir les échelons de l’échelle économique par rapport à leurs parents.

Il s’avère que ces trois pays ont également connu une sorte de révolution politique au cours des deux dernières années.

Contre toute attente, le Royaume-Uni a voté en faveur d’un Brexit en juin 2016. De nouveau contre toute attente, les États-Unis ont élu Donald Trump à la présidence du pays en novembre 2016. Et à l’issue d’une élection générale en mars 2018, une coalition populiste et eurosceptique a été élue en Italie, l’un des États membres fondateurs de l’Union européenne (UE).

Dans le domaine obligataire, tout tourne autour de la dette et de la manière dont les événements politiques ci-dessus pourraient influencer les trajectoires d’endettement et la viabilité de la dette de ces pays. Dans la suite de cet article, nous nous concentrons sur l’Italie, qui affiche actuellement un ratio dette/PIB d’environ 130 %. Sachant qu’elle est enfermée dans l’euro, elle ne dispose d’aucune autorité monétaire indépendante qui lui permettrait de recourir à l’inflation pour se sortir de cette situation pernicieuse.

En tant qu’investisseurs, nous n’avons cessé de réfléchir aux issues possibles de l’endettement italien depuis la crise souveraine de la zone euro 2011/12. Jusqu’à présent, nous avons principalement vu deux scénarios se dérouler :

  1. Face à un endettement élevé, l’approche standard consiste à mettre en œuvre des réformes des marchés de produit et du marché du travail pour améliorer la productivité et la croissance tendancielle, en parallèle d’une gestion financière prudente. Elle a été tentée dans une certaine mesure sous les gouvernements Monti et Renzi, mais avec en fin de compte un impact limité. Le coût de mise en œuvre est exclusivement supporté par la population locale sous la forme d’un âge de départ à la retraite plus élevé, d’une sécurité de l’emploi réduite, d’une concurrence accrue, etc. Au stade actuel, il est peu probable que cette approche soit de nouveau essayée, sauf peut-être sous l’effet de pressions extérieures.
  2. L’approche du gouvernement actuel repose sur une relance budgétaire à grande échelle, censée entraîner un rebond de croissance du PIB grâce à un multiplicateur budgétaire plus élevé. Bien que cette approche puisse sembler indolore en apparence, les marchés financiers ont apparemment déjà rendu leur verdict en élargissant le spread BTP/Bund, ce qui signale au gouvernement italien que cette façon de procéder ne conduira pas à une solution à long terme.

Pour essayer de prévoir ce qui pourrait se passer, nous devons nous demander en quoi un gouvernement populiste diffère d’un gouvernement traditionnel.

Il est possible de postuler qu’un gouvernement populiste pourrait être plus enclin à faire supporter le coût d’une éventuelle résolution de la dette à des agents extérieurs et à lutter plus efficacement contre les inégalités qui pèsent sur la plupart de ses électeurs. Dans ce contexte, quatre scénarios supplémentaires pourraient émerger dans un avenir proche :

  1. Ponction fiscale ponctuelle : imposition d’un impôt sur le patrimoine ou la fortune pour renflouer les caisses de l’État. La charge de cette mesure serait supportée quasiment uniquement en interne, mais aurait indéniablement un impact sur la partie la plus riche de la population.
  2. Restructuration de la dette : en vue d’alléger le fardeau de la dette, probablement dans le cadre d’une « initiative du secteur privé » (ISP) comparable à celle de la Grèce en 2011. Nous savons qu’environ 75 % de la dette est détenue par des acteurs privés, dont une grande partie d’investisseurs institutionnels italiens et très peu d’investisseurs individuels italiens. Sachant qu’un tiers de la dette est détenue par des investisseurs étrangers privés, le coût de cette mesure serait partagé entre les acteurs nationaux et internationaux.
  3. Sortie de la zone euro : en jouant la carte de la dévaluation. L’Italie pourrait également être obligée de sortir de l’UE dans ce cas. Ce scénario déclencherait inévitablement un choc inflationniste ponctuel très fort pour les Italiens, qui pénaliseraient les créanciers locaux en aidant les emprunteurs locaux, ce qui permettrait un certain rééquilibrage des inégalités. Il y aurait toutefois des répercussions négatives pour les autres États membres de la zone euro, car l’UE comme la zone euro risqueraient de se disloquer. Il y a aussi la question épineuse des déséquilibres TARGET2 au sein du système de l’euro, qui pourraient entraîner une facture douloureuse pour les autres membres du système, car les engagements nets de l’Italie y atteignent 500 milliards d’euros.
  4. Union budgétaire de la zone euro : au lieu de conduire à une sortie de la zone euro, la montée de tensions budgétaires en Italie pourrait conduire à une nouvelle donne, servant de catalyseur à une intégration plus poussée et à une solution politique plus large. Il s’agirait de loin l’issue la plus positive. Bien qu’en apparence, ce serait les membres de la zone euro qui paieraient la facture de l’Italie, la réalité n’est pas si simple. Avant de rejoindre une union budgétaire, l’Italie pourrait avoir à procéder à une restructuration de sa dette, comme évoqué dans un des scénarios précédents. Les Italiens pourraient également avoir à mettre en œuvre des réformes structurelles indispensables dans le cadre d’une telle solution, laquelle prendrait probablement la forme d’un nouveau traité à ratifier. Sachant que le montant total de la dette de la zone euro représente 90 % du PIB total de celle-ci, il s’agirait également d’une solution viable.Avantage supplémentaire, cela se traduirait probablement à plus long terme par une convergence de l’économie politique des différents États membres d’une telle union monétaire et budgétaire. En d’autres termes, l’Italie aurait la possibilité d’intégrer sa « courbe de Gatsby le magnifique » au reste de l’Europe, ce qui réduirait les inégalités de revenus et les barrières à la mobilité sociale.

En conclusion, en dehors peut–être d’une ponction fiscale ponctuelle, les scénarios évoqués ci-dessus impliquent un élargissement supplémentaire des spreads BTP/Bund par rapport à leurs niveaux actuels élevés. La rupture électorale et la formation d’un gouvernement populiste en Italie laissent donc présager des conditions beaucoup plus tendues à l’avenir pour la dette de l’État italien.

Graphique 1 : Courbe de Gatsby le magnifique 

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Source : Miles Corak, Journal of Economic Perspectives – vol. 27, numéro 3 – Été 2013 – p.83

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