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Troisième trimestre 2018 – Un tableau noirci par la politique

Vues et tendances globales

Richard BARWELL
 

La politique commerciale et monétaire en Chine, Angleterre et au Japon suscite de grandes inquiétudes

Les chiffres économiques publiés durant l’été 2018 n’ont guère changé la donne : ils ont continué de souligner la nette surperformance des États-Unis sur le plan de l’activité économique, tandis que la croissance de la zone euro suit une trajectoire satisfaisante, à défaut d’exceptionnelle.

La Chine enregistre un ralentissement de sa croissance, tandis que le Japon s’en sort tant bien que mal. Les politiques et la politique ont davantage retenu l’attention, même si les problèmes soulevés étaient généralement locaux, ce qui a limité toute contagion.

 

Augmentation du risque d’une guerre commerciale sino-américaine

Les vicissitudes des tactiques commerciales américaines ont clairement provoqué des remous. En ce qui concerne l’Europe, l’administration Trump a préféré calmer le jeu.

Parallèlement, les tensions avec le Mexique se sont apaisées après la signature d’un accord commercial bilatéral en août, alors que la renégociation complète de l’Alena était au point mort et qu’un accord similaire avec le Canada a échoué.

En revanche, la dynamique avec la Chine est très différente : l’administration semble bel et bien décidée à envenimer la situation en augmentant encore les tarifs douaniers. La mise en œuvre éventuelle des dernières déclarations sur les tarifs appliqués aux biens chinois donnerait du grain à moudre aux investisseurs et à la Réserve fédérale, alors que le risque extrême supposé d’une guerre commerciale devient de plus en plus réaliste.

Entre-temps, les problèmes domestiques des États-Unis, que ce soit l’enquête de Mueller sur l’ingérence russe pendant les élections, les prochaines élections de mi-mandat ou les discussions d’une éventuelle destitution, continuent de cristalliser l’attention des investisseurs, qui sont pourtant restés stoïques jusqu’à présent et continuent résolument de vaquer à leurs occupations quotidiennes.

 

Une réaction plus modérée en Chine

En Chine, pas de révolution, mais plutôt une évolution sur le front politique. Le ralentissement économique a contraint les autorités à s’écarter, du moins temporairement, de la stratégie de désendettement à moyen terme. Les marchés financiers ont ici et là subi de brèves secousses occasionnées par l’état de l’économie chinoise et les craintes d’un atterrissage brutal. Ces réactions sont compréhensibles, car la taille de l’économie chinoise implique de toute évidence des conséquences désastreuses à l’échelle mondiale.

Selon nous, ces craintes sont exagérées : les investisseurs sous-estiment la volonté et la capacité des autorités à assurer la stabilité macroéconomique. Nous pensons qu’elles sont déterminées à éviter un brusque ralentissement et à veiller à une croissance moyenne suffisante pour atteindre l’objectif fixé pour 2020, à savoir doubler le revenu national.

Cela étant, la réaction politique semble cette fois un peu différente. Par le passé, les autorités ont compté sur des injections notables de liquidités, de fortes baisses des taux d’intérêt et des ratios de réserves obligatoires, ainsi que des augmentations majeures des dépenses dans les infrastructures. Cette fois, l’action se révèle plus limitée et sélective. Ceci s’explique tant par les objectifs de l’administration Xi que par le spectre des tensions commerciales avec les États-Unis.

Par rapport aux années précédentes, il nous semble évident que les dirigeants politiques accordent plus d’importance à la stabilité financière et s’efforcent donc de limiter l’endettement. Ils se soucieront évidemment du risque d’escalade du conflit commercial et de ses répercussions potentiellement graves pour l’économie. Cette perspective pourrait donc les avoir incités à garder de côté certaines mesures politiques pour ce type d’éventualité. Cependant, si ce risque ne se concrétise pas, la priorité politique reviendra vers le désendettement à moyen terme, une fois l’économie stabilisée.

 

Frappe préventive ou erreur de la Banque d’Angleterre ?

Au Royaume-Uni, la décision de la Banque d’Angleterre de relever le taux bancaire (de 0,5 % à 0,75 %) en août, pour la deuxième fois seulement en une décennie n’a guère surpris les marchés même si l’argument utilisé manquait de conviction.

Le comité de politique monétaire estime visiblement que les contraintes de capacité au Royaume-Uni sont suffisamment graves pour justifier un durcissement monétaire et endiguer toute pression inflationniste potentielle générée de l’intérieur.

Pour autant, l’inflation de base risque de descendre encore et de s’éloigner de l’objectif dans les prochains trimestres, tandis que la croissance des salaires britanniques reste anémique et que les effets ponctuels d’une dépréciation de la devise ne se feront pas sentir dans la comparaison en rythme annuel. La vraie question est de savoir quels sont les risques concernant le Brexit. Selon le gouverneur de la BoE, la probabilité d’un Brexit sans accord est « désagréablement élevée » et serait « hautement indésirable ».

Vu que la Banque d’Angleterre est bientôt à court de munitions monétaires orthodoxes, tout choc négatif majeur sur la demande à cause du Brexit risquerait d’avoir des répercussions à long terme. Dans ces circonstances, la réaction classique de la banque centrale consisterait à se montrer plus accommodante que nécessaire pour s’assurer que l’économie se porte mieux si les risques baissiers venaient à se matérialiser. Il est surprenant que les décideurs politiques aient rejeté cet argument, le gouverneur affirmant que la BoE pourrait toujours assouplir sa politique ultérieurement si nécessaire. Le commentaire de l’économiste en chef de la commission parlementaire du Trésor pose d’avantage question. Celui-ci a affirmé que la BoE n’assouplirait pas nécessairement sa politique en cas d’absence d’accord.

 

Lecture des feuilles de thé à la Banque du Japon

Entre-temps, la Banque du Japon a réussi à ajuster discrètement son cadre de contrôle de la courbe des taux (YCC) sans affoler le marché. Les investisseurs n’ont en effet pas considéré qu’elle rompait son engagement de reflation et se résolvait à vivre avec la déflation. Par contre, la BoJ a décidé de laisser théoriquement inchangés ses principaux indicateurs, y compris son objectif de taux, tout en en élargissant sa fourchette de fluctuation. Cependant, ne vous y méprenez pas, les taux auront tendance à évoluer vers le haut de cette fourchette, de sorte que concrètement, l’élargissement de la fourchette de tolérance représente un relèvement déguisé des taux longs.

Pour la suite, nous nous demandons si la Banque du Japon a effectivement découvert une façon de s’écarter du contrôle de la courbe des taux. Nous pensons qu’elle souhaite permettre un retour de la volatilité sur le marché et lâcher progressivement la gestion de la courbe, tout en évitant une crise des marchés. Le fait de continuer d’annoncer que les taux resteront aux environs de zéro tout en rehaussant progressivement la marge de tolérance apparemment symétrique pourrait s’avérer être une porte de sortie efficace.

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