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Un optimisme prudent face aux risques de guerre commerciale

Maximilian MOLDASCHL
 

Alors que les discours s’enflamment dans le bras de fer entre les États-Unis et la Chine à propos du commerce, voire du pouvoir au niveau mondial, les investisseurs devraient rester à l’affût d’opportunités pour renforcer le risque de marché en profitant de meilleures valorisations.  

  • Les risques de guerre commerciale refont surface Les investisseurs sont en proie à une nouvelle vague de craintes de guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis sur fond de regain de volatilité des marchés.
  • La démondialisation au cœur de la guerre commerciale – Nous affirmons depuis longtemps que les tensions sino-américaines dépassent le cadre commercial et que la tendance à la démondialisation est un thème à moyen/long terme. Nous ne sommes donc pas surpris du nouveau regain de tensions observé dernièrement.
  • Un environnement « Boucles d’or » fragile : le risque de ralentissement est-il en train de grandir ? – Même si ce risque vaut la peine d’être mentionné, notre scénario en cas de ralentissement intègre déjà les tensions sino-américaines. À tout le moins, dans le contexte économique actuel favorable, les récentes tensions nous ont offert des points d’entrée intéressants pour renforcer l’exposition au risque des marchés développés.
  • Les fondamentaux font la différence – Tous les actifs et toutes les économies ne se valent pas, et les fondamentaux macroéconomiques font la différence. Nous constatons la sous-performance des actifs chinois et émergents, où le risque de guerre commerciale pèse davantage sur les perspectives économiques. Les fondamentaux du monde développé, et en particulier l’économie intérieure des États-Unis, sont par contre restés solides.

 

Retour des risques commerciaux

L’instabilité a continué de régner sur les marchés, ce qui a fait fluctuer l’humeur des investisseurs plusieurs fois ces derniers mois. Ils sont ainsi passés de la crainte d’une récession, en raison de la nette détérioration des chiffres macroéconomiques au 4e trimestre 2018, à l’euphorie lorsque la Réserve fédérale américaine (Fed) a interrompu son resserrement monétaire dans un environnement « Boucles d’or », puis à un regain d’inquiétude face au retour du risque de guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine ces dernières semaines.

Avec l’augmentation des tarifs à l’importation et l’interdiction des États-Unis à l’encontre des grandes entreprises chinoises, cette nouvelle vague d’angoisse des investisseurs est compréhensible. Cependant, comme nous l’expliquons plus bas, elle ne change pas fondamentalement nos perspectives, car nous avons déjà tenu compte du risque de démondialisation à moyen/long terme.

Comme nous l’avons indiqué dans les récentes publications, le contexte politique et économique reste favorable. L’encadré 1 montre qu’avec une croissance robuste, mais plus modérée, et une inflation faible, la pause de la Fed est justifiée. D’ailleurs, le dernier compte-rendu du Comité fédéral de l’Open Market confirme la priorité donnée à l’inflation (faible).

Graphique 1: La combinaison d’une croissance modérée et d’une inflation faible encourage la patience de la Fed et offre donc un environnement favorable

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Source : Bloomberg et BNPP AM, au 31/05/2019

 

Un environnement « Boucles d’or » : le risque de ralentissement est-il en train de grandir ?

Cela étant, nous avons toujours qualifié l’environnement « Boucles d’or » actuel de fragile, car un rien pourrait le faire basculer.

Les lecteurs assidus connaissent bien notre matrice de scénarios présentée à l’encadré 2. Selon nous, la menace qui pèse sur cet environnement, dont profitent actuellement les marchés, est double :

  1. une hausse notable/soutenue de l’inflation risque d’obliger la Fed à reprendre son cycle de resserrement
  2. un ralentissement de l’activité/une récession où même un nouvel assouplissement de la Fed ne stimulerait pas assez la croissance.

Après les dernières nouvelles sur la guerre commerciale, la principale question est de savoir si le risque/la probabilité d’un ralentissement synchrone a ou non augmenté.

Graphique 2: Une sérieuse escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine pourrait provoquer un ralentissement économique mondial

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Source : Bloomberg et BNPP AM, au 31/05/2019

 

La démondialisation au cœur de la guerre commerciale

Selon nous, la démondialisation est au cœur de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, et les enjeux s’étendent bien au-delà du commerce dans cette lutte de pouvoir au niveau mondial.

En effet, comme le montre l’interdiction récente des États-Unis à l’encontre d’un géant chinois des télécommunications, l’emprise sur l’informatique, l’infrastructure stratégique, l’espionnage, la cybersécurité, et les droits de propriété intellectuelle sont tous des aspects aussi importants dans les tensions entre les deux pays.

Comme nous l’avons dit précédemment, la tendance à moyen/long terme va à l’encontre de celle des dernières décennies et s’oriente vers une démondialisation. Dans le même temps, à plus court terme, cette tendance à la démondialisation n’est pas linéaire et fluctue. Par moment, les tensions s’apaiseront (comme au 1er trimestre de cette année), puis remonteront (comme en 2018 et dernièrement).

Ainsi, le récent regain de tensions entre les États-Unis et la Chine ne nous a pas surpris. À tout le moins, il nous a donné un point d’entrée pour acheter des actions développées que nous considérons moins exposées au risque de guerre commerciale que d’autres actifs.

Globalement, nous restons prudemment optimistes concernant les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Notre scénario de base table sur le fait que le regain des tensions mènera à terme à la conclusion d’un accord. Nous anticipons trois scénarios globaux à court terme dans ce domaine :

  1. une résolution rapide des tensions et un nouvel accord convenu dans les jours à venir (très peu probable)
  2. une résolution lente avec des discussions longues et intenses qui aboutissent à un accord commercial dans les semaines/mois à venir (moyennement probable)
  3. une escalade des tensions et aucun accord à terme (peu probable).

Les principaux signes annonciateurs d’un apaisement des tensions sont : (i) un recul des tarifs douaniers (ii) des progrès dans les discussions commerciales en vue du G20 qui se tiendra au Japon les 28-29 juin et où le président Trump semble vouloir rencontrer le président Xi.

De toute évidence, le processus sera tendu et pourrait durer plusieurs semaines/mois, mais il peut donner l’occasion de renforcer l’exposition au risque à des valorisations meilleur marché, comme lors du récent creux boursier dont nous avons profité.

Bien entendu, nous ne pouvons pas être sûrs à 100 % et la situation étant assez binaire, le risque d’escalade subsiste. Auquel cas, nous détenons plusieurs positions de diversification (voir notre allocation d’actifs actuelle détaillée ci-dessous).

 

Allocation d’actifs

  • Profiter du creux boursier : surpondération des actions développées – Nous avons profité de la récente correction boursière pour accentuer le risque via des actions de la zone euro et des États-Unis.
  • Surpondération des actifs de portage – Selon nous, le contexte « Boucles d’or » actuel reste favorable aux actifs de portage. Par conséquent, nous surpondérons la dette émergente en devises fortes (portage élevé, exposition à l’USD), tout en suivant de près l’évolution des REITS pour profiter d’un creux.
  • Construction de portefeuilles robustes – Même si nous sommes prudemment optimistes à propos de la résolution des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, nous détenons quand même des actifs de diversification pour protéger les portefeuilles. Une surpondération des obligations américaines à 5 ans vs les obligations souveraines allemandes de même échéance, une surpondération de l’USD vs un panier de devises asiatiques et une position de valeur relative sur le CAC/DAX devraient permettre de diversifier les risques d’une guerre commerciale.

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