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Un projet de budget qui ne rassure pas les marchés

Perspectives régionales

Arnaud-Guilhem LAMY
 

De nombreuses dates à garder en mémoire

Le gouvernement italien dépose un projet de budget pour le moins surprenant

Le gouvernement italien a présenté son projet de budget le 28 septembre dernier. Le moins que l’on puisse dire est qu’il a surpris le marché. Les analystes espéraient un compromis intégrant une légère amélioration de la situation structurelle et un objectif de déficit budgétaire inférieur à 2 %. Le scénario du compromis signifierait que le gouvernement devrait se contenter de ne mettre en œuvre qu’une petite partie de son programme l’année prochaine et que la consolidation budgétaire serait plus lente que le rythme de 0,6 % préconisé par la Commission européenne.

Le maintien d’un objectif de déficit de 2,4 % dans les trois prochaines années reviendrait en réalité à un assouplissement de la politique budgétaire sous-jacente et à un report des efforts de consolidation au-delà de cette période.

Le gouvernement italien table à présent sur une croissance de 1,6 % et 1,7 % en 2019 et 2020 respectivement et fonde ses espoirs sur une estimation optimiste de l’effet de relance du budget. Si l’économie italienne n’atteint pas cette projection de croissance, le ratio dette/PIB pourrait augmenter, au lieu de baisser.

 

Le budget italien sous la loupe de la Commission européenne

Le gouvernement italien a jusqu’au 15 octobre pour envoyer son projet de budget à la Commission européenne, laquelle a déclaré qu’elle finalisera son examen avant la fin du mois de novembre. Il est probable que la Commission européenne n’attende pas aussi longtemps et notifie ses inquiétudes au gouvernement italien dès les premières semaines.

Si l’Italie ne revoit pas sa copie, elle pourrait faire l’objet d’une procédure de déficit excessif et, du moins en théorie, de sanctions financières.

 

Les agences de notation vont aussi se pencher sur la note de l’Italie

Les agences de notation devront aussi publier prochainement les résultats de leur examen du programme du gouvernement italien – non seulement sur l’objectif de déficit en 2019, mais aussi sur la trajectoire des finances publiques et les répercussions des réformes du marché du travail et des retraites. Moody’s présentera son évaluation d’ici à la fin de ce mois et S&P devrait prendre sa décision le 26 octobre. Un déclassement semble probable.

 

Loin d’un accord…

Le Parlement italien devrait adopter le budget, mais ce vote n’écartera pas tous les risques sur la scène nationale. Le ministre des Finances Giovanni Tria s’est efforcé de rassurer les investisseurs en affirmant qu’il soutenait le budget, mais il n’est pas impossible qu’il démissionne dans un avenir proche, étant donné qu’il a toujours plaidé pour un objectif de déficit beaucoup plus ambitieux. Le Président italien devrait rejeter le budget au motif que celui-ci ne respecte pas les règles budgétaires européennes. Or, si le Parlement refuse d’amender le budget et renvoie la balle au Président, celui-ci se verra dans l’obligation de signer l’accord budgétaire.

Les échanges sur le déficit ne s’arrêteront probablement pas là. Le gouvernement dispose encore d’une marge significative pour retravailler son projet de budget, notamment pour tenir compte des recommandations de la Commission. Ceci dit, il semble peu probable que le gouvernement italien se laisse facilement persuader de changer de cap. D’ailleurs, Matteo Salvini a durci le ton durant le week-end : « Personne à Bruxelles ne peut me dire que ce n’est pas le moment… Si Bruxelles dit que je ne peux pas le faire, je ne les écouterai pas et je le ferai quand même ».

Selon toute vraisemblance, seul un revers de fortune électoral des membres de la coalition ou une forte augmentation du coût du service de la dette pourrait déclencher un revirement soudain de la politique budgétaire. Il convient de noter toutefois que Salvini se déclare quelque peu indifférent de la réaction des marchés au budget italien : « Tout comme la bourse, les primes de risque peuvent monter ou baisser. Notre budget vise à relancer l’emploi et à produire des résultats visibles. J’espère donc que les spécialistes des spreads comprendront notre point de vue ».

 

Réaction modérée du marché, pour l’instant…

Fort logiquement, le marché a mal accueilli l’objectif de déficit de 2,4 % : le rendement de l’obligation d’État italienne à 10 ans a bondi de 26 points de base à 3,14 % à la suite de l’annonce le 28 septembre.

Graphique 1: Rendements des obligations gouvernementales italiennes (BTP)

graphique-1-updated

Source: BNP Paribas Asset Management, données au 05/10/18

Par ailleurs, bien que le rendement du BTP à 2 ans soit remonté au-delà de 1 % (+25pb), il reste encore loin du niveau atteint fin août (1,45 %).

Dans les prochains jours, le marché examinera en détail le projet de budget. Les projections de croissance notamment pourraient attiser la volatilité. Pendant ce temps, les débats sur le budget italien se poursuivront au sein de la Commission européenne dans la seconde moitié du mois.

 

Optimisme prudent sur les perspectives de la dette italienne à court terme…

Nous ne nous attendons pas à un défaut de paiement ou à une sortie de la zone euro de l’Italie. Nous restons donc relativement positifs sur les obligations d’État italiennes à court terme. Certes, la volatilité restera très présente au niveau des primes de risque, mais l’effet d’obsolescence (le rapprochement de l’échéance) est puissant et finira par rééquilibrer la situation.

 

Attention à l’impact d’un déclassement de note sur les obligations à plus longue échéance

Nous restons en revanche prudents sur les perspectives de la dette italienne à moyen et long terme. S&P prendra une décision sur la note de l’Italie le 26 octobre prochain et Moody’s lui emboitera le pas d’ici à la fin du mois d’octobre. L’Italie est déjà notée Baa2 avec des perspectives négatives auprès de Moody’s. Cela signifie que si changement il y a, il s’agira d’un déclassement vers la note Baa3, un cran à peine au-dessus de la catégorie des titres spéculatifs. Dans ce cas, l’ajout de perspectives stables ou négatives pourrait faire une grande différence pour le marché.

Calendrier

  • 15 octobre – le gouvernement italien envoie son projet de plan budgétaire à la Commission européenne
  • 26 octobre – S&P donne sa nouvelle note sur l’Italie
  • 29 octobre – Réponse officielle de la Commission européenne
  • Fin octobre – Moody’s publie son rating de l’Italie
  • Fin de l’année – le gouvernement est censé adopter le budget
  • Fin 2018/ début 2019 – Décision éventuelle de déclencher la procédure de déficit excessif contre l’Italie

Achevé de rédiger le 1er octobre 2018.

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